経済あっとらんだむ

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G7後のポリシー・ミックス　(2005.04.20)

　 ワシントンG7では、「不均衡」を是正すべく、財政赤字の圧縮を打ち出した分、金融政策にしわが寄りそうだ。

　懸案の米国経常赤字については、米国と日欧との成長率格差に原因があるとの見方が提示され、日欧の成長促進、米国の貯蓄増強が必要とされた。また日米両国は財政赤字の削減を進めるべし、とされたが、一方で米英を中心に、途上国債務の救済が示された。

                   

　従来、国際的な不均衡に対しては、「為替の柔軟な調節」機能を利用する傾向があったが、今回は個別にワシントンから人民元切り上げ圧力がかかったものの、G7としては為替調節ではなく、マクロ政策による成長格差の是正に傾斜した点に特色がある。しかし、これらの方程式は容易に解けるものではない。

　まず米国の貯蓄増強策は、財政赤字の縮小と抑制的な金融政策によって進められる。これが実際に行われると、米国の需要が抑制され、輸入が減って貿易赤字縮小が期待される半面、世界景気には冷却効果をもつ。

　その分、日欧の成長加速と途上国経済に期待がかかる。ところが、いずれも決定的な政策手段を持ち合わせていない。欧州については、つい先ごろ主要メンバー国が財政条件を満たせない状況が続いているのを受けて、例外規定を設けて救済する始末。これ以上財政面から機動的な対策を打てる国は少なくなっている。

　では日本はどうか。これも米国同様、財政赤字削減を言い込ませることになった。赤字削減の度合いは調節できても、赤字を拡大して景気対策を打つことは難しい。まして米英から途上国債務の免除を提案されているだけに、余計財政に余裕はなくなる。

　そうなると、各国共に金融政策にしわが寄ることになるが、こちらも自由度は決して大きくない。米国は株価急落など、いざという時には対応余力を残しているが、グリーンスパン議長退任までに、金利を中立水準に戻しておきたいとの思いがある。米国の貯蓄増強には景気減速が必要なだけに、景気配慮で再び金融緩和を強める可能性は小さい。

　ECBは2％の政策金利をもって景気調節する余地はあるが、財政の規律が緩んだこともあって、現時点ではまだ利上げ方向に傾いている。それでもインフレ懸念が緩和され、景気に不安が出てくれば、再び金融緩和策がとられる余地はある。

　日本については既に「超緩和」を続けているわけで、追加余地は更に限られる。日銀オペの札割れ状況をみれば、量的な追加緩和はほぼ不可能といってよい。ゼロ金利のスキームを維持しつつ、当座の残高縮小を検討している状況なだけに、当座縮小の時期、ゼロ金利スキーム脱却の時期を後ズレさせるくらいしか、対応余地はない。

　結局、追加余地は小さいものの、世界レベルで現行の金融緩和を維持すべくバイアスがかかる。一部に不動産バブルの懸念はあるが、しばらくは世界の流動性を維持することになりそうだ。これは当面の債券、株式相場を支えることになるが、為替は短期的にドル下げ要因。

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アジア不安で慎重な円買い　(2005.04.27)

　 先週末から円がやや買い戻され、ドル円は一時105円25銭をつけた。このところ円や日本株買いを躊躇させていたアジア不安、日本不安がやや後退したことが誘引となった。この間3つの変化があった。

　 一つは日中関係が、少なくとも日中首脳会談が実現して、表面的には最悪の事態が回避されたこと。中国は国内世論を考慮して依然強い姿勢を崩していないが、国内のデモなど、暴動の広がりは抑制するようになっている。これで日本株の中でも、中国関連銘柄に買戻しの動きが見られる。

　 二つには中国人民元の切り上げが近い、との思惑が改めて広がり、これが円高にも波及している。中国当局は、外圧によって人民元の切り上げに動くことはない、としていたが、この週末に中国通貨当局から、通貨制度改革の加速を示唆する発言が出た。週明けには「まだ予定にあがっていない」と、目先の改革に否定的な発言も出たが、一方で米国が時限を切って中国に求めていた北朝鮮の6カ国協議復帰も、もう一つはっきりとしない。そこへワシントンからブッシュ大統領をはじめ、グリーンスパン議長、スノー財務長官からも元の切り上げ圧力がかかってきた。

　 米国が求める北朝鮮問題にも人民元問題にも答えを出せないと、米国からは一段と圧力がかかる可能性がある。こうした状況を考えれば、米中関係悪化を回避するために、小幅ながら人民元の切り上げに向かう可能性が高まっている。その場合、円も含めて、アジア通貨への影響がゼロとは考えにくい。

　 もう一つは日本での政局不安がやや後退したことだ。このところ政府は郵政民営化法案を今週中にも国会に提出したいとし、更に人権擁護法案についても急遽政府一任の方向で急展開、こうした動きに自民党内からも強い反発を招いた。そこで24日の補選で自民党が2敗となると、一挙に不安が高まる、との懸念が強かった。しかし結果は自民党の2勝となり、郵政問題の一歩前進、当面の政局混乱は回避、との安心感がでた。

　 もっとも、これらを受けて一気に円資産が買われたわけでもない。JRの脱線事故で、日本の安全神話に疑問がもたれるようになったこともあるが、重石の一つになっているのが北朝鮮の「核実験」の可能性示唆だ。現実問題としてこれが可能かどうか不透明で、また米国、中国から6カ国協議への早期復帰を迫られる中で、最後の抵抗と見られなくも無い。

　 これに対して米韓両国から「（核実験など）極端な行動に出れば、北朝鮮の孤立化が進むだけ」と北朝鮮を牽制する動きも出ている。しかし、北朝鮮がこうした行動に出る可能性を全面的に否定しきれない分、円の上値を重くしている。

　 また日中交渉についても、海外の投資家からみれば中国の強気姿勢もあってまだ事態収拾とは評価されていない。これも円資産投資を躊躇させる要因になっている。それでも今後については、海外メディアが「次は中国が謝罪する番」（AWSJ紙）、「中国の歴史教科書のほうがずっと歪んでいる」（FT紙）との評価をし、また欧州の対中国武器禁輸について、台湾向けに中国が「反国家分裂法」を打ち出したことなどを重視し、当面解禁を見合わせるなど、中国に圧力をかけている。これらが中国の態度を軟化させることになれば、円資産買いの誘引となる。その点、ロシア戦勝60周年の場で、日中首脳会談が再度もたれる可能性があり、その帰趨が重要になる。

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次回の更新は5月12日(木)となります。

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日銀は当面の景気を慎重評価　(2005.05.11)

　 1-3月期のGDPが来週発表予定となっているが、これまでの指標を見る限り、実質成長率は年率3％前後の高めの数字が出る可能性がある。最大の寄与は個人部門で、特に個人消費は1月の水準が家計調査でも販売統計でも非常に高かったこともあり、1-3月全体でも年率4％前後の高い数字が出そうだ。

　設備投資では、足もと建築着工床面積の増加がみられ、また金融機関のセキュリティ対策投資も増えている。実勢ベースでこの間はっきりとしたプラスになっているとみられる。また、輸出の回復は足取りが重いが、輸入の調整もあって、外需としてはゼロないし若干プラスに寄与しそうだ。

　この間政府支出は抑制気味ながら、1-3月は災害復旧関連の支出もあり、公共事業の減少は無視しうる程度で、政府支出全体はプラスになると見られる。供給サイドからみても、1-2月平均の全産業活動指数は、10-12月水準に比べ、年率5.7％増と強い。

　今年1-3月期のGDPが年率3％前後の成長となると、今年度GDPへのいわゆる「ゲタ」が0.5％になる。つまり、今年度の成長率がこの4-6月以降全部ゼロ成長でも、今年度のGDP水準は昨年度を0.5％上回り、成長率は0.5％になる。



　ところで、日銀の『展望リポート』では、今年度の実質成長率を1.3％（中心値）程度としている。これに対して、市場からは「楽観に過ぎる」との評価もみられるが、この「ゲタ」を考えると必ずしも楽観過ぎることはない。因みに、年度前半を年率1％、後半を年率2％程度成長とみれば、この数字は実現する。むしろ日銀は当面の景気を慎重に見ているといっても良い。しかも上記のケースでは来年度への「ゲタ」が0.7％確保され、06年度への発射台が更に高くなる。

　景気が『展望リポート』に沿った動きとなれば、来年度のデフレ脱却が視野に入り、ゼロ金利スキームからの脱却が検討されることになる。当然、その前に当座預金残高目標の引き下げがなされる。3月15-16日の決定会合議事録によれば、審議委員の中から「金融機関の流動性に対する需要が一段と減少する場合は、ゆっくりと残高目標を減額してゆくことが適当」との意見が提示されていた。そして今般の日銀オペでは、応札額が半分にも達せず、再び「札割れ」の問題が脚光を浴びている。1-3月のGDP、4月の生産速報などが強めに出ると、6月以降、また当座預金残高減額の思惑が広がるのではないか。

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東アジアリスクに晒される円資産　(2005.05.11)

　 こうした回復シナリオを脅かす要素として、海外経済ならびに政治的な不安要素がある。これらが輸出の下振れリスクと見られるほか、円資産、とりわけ日本株の相場を押さえつけることによって、間接的に景況を悪化させる形になっている。

　このうち、輸出に関わる海外景気については、まず米国の雇用が4月にやはり大幅な増加となり、また1-3月の生産性上昇率が、ここ数年の平均的な上昇率(2.5％)を確保したことで、当面の不安が後退した。また、欧州経済が停滞感を強めていたが、ここへきて独の受注が大きな増加を見せたことで、やや安心感が戻ってきた。アジアも含めて、経済の拡大という点では、当面日本の輸出を下押しする力は強くない。

  

　その一方で東アジアからの政治的不安要素が、日本株や円買いを躊躇させている。特に、北朝鮮が近いうちに核実験をするのでは、とのニュースが円資産投資にネガティブな要素になっている。元米国CIAのアジア担当であった人物が、北朝鮮は北東部の山中で近いうちに核実験をする可能性が高い、と伝え、また北朝鮮外務省系のシンクタンクも、「核実験をするかどうかは間もなくわかる」と日本からの訪朝団に伝えたとされる。

　これは円売り材料であると同時に、中国にも大きな負担になる。核兵器自体が中国のものよりも高性能で、中国にとっても大きな脅威となるとの見方のほか、6月までに北朝鮮を6カ国協議の場に復帰させないと、米国に対する中国の立場が苦しくなる。少なくとも、ブッシュ政権は北朝鮮の核問題については、中国のリーダーシップに任せた面があり、北朝鮮が6カ国協議を拒否してから1年になるこの6月までに何らかの進展が無ければ、他の手段をとらざるを得ない、と圧力をかけている。これは北朝鮮問題にとどまらず、人民元の切り上げ圧力にもなりうる。7月のサミットを前に、人民元がドル・ペッグを外れる可能性が出てきた。

　その副次効果か、中国はこうした米欧からの圧力のなかで、対日強硬姿勢を軟化させている。温家宝首相に代わって呉副総裁が来日予定だが、これを機に靖国参拝問題、東シナ海のガス田開発などで新しい展開も予想され、一時高まった「中国リスク」は緩和の方向にある。

　日中関係の改善と米露からの北朝鮮への働きかけで、北朝鮮の核問題に何らかの前進が見られるならば、円資産への「地政学リスク」も軽減されるが、その見極めにはもう少し時間がかかりそうだ。

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強いGDPにも仱欷�　(2005.05.18)

　 今年1-3月の実質GDP成長率が、大方の予想を上回る前期比1.3％、年率5.3％に達した。これで一旦は円買い、株高、債券安に動いたがこれも続かず、株式市場は結局大幅な下落となって地合の悪さをあらわにした。海外の投資家のうち、ヘッジ・ファンドなどが「GMショック」もあってか、リスク・テイクに慎重で、株への投資を抑制しているところへ、国内では信用の買い残が3兆円に膨らみ、これを整理する「売り」圧力が大きくなっているようだ。加えて、今回のGDP急成長を一時的で持続性の無いもの、との評価もみられる。

　 この内、GDPの市場評価はやや自虐的の感がある。OECDの景気先行指数がまた低下して輸出の先行きに影を投げかけているが、今回の高成長は輸出ではなく内需によるもの。それも公共投資が減少を続ける中で、個人消費、設備投資という民需がリードしている。



　 また、在庫による0.4％の成長押し上げも、「後ろ向きな積み上がり」との評価が多く、今期以降は逆にマイナス寄与、との危惧がもたれている。しかし、今回の在庫増をすべて後ろ向きと見る必要は無い。自動車など一部には積極的な在庫積み増しもみられる。仮に3月までに後ろ向きの在庫が大きく積み上がっているなら、4月以降の生産に下押し圧力がかかるはず。しかし、これまでの生産予測調査によれば、4-5月の生産は引き続き前期並みの増産計画が提示されている。これを確認するうえでは、今月末に出る4月の生産速報、並びに5,6月の生産計画があり、その結果で、ある程度在庫増の性格付けが可能になる。

　 消費、設備の増加も一時的と見る必要は無い。確かに1月の消費が大きくリバウンドしたのは、昨年末まで弱かった反発という面もあり、その後消費が落ちているのも確かだ。しかし、昨年後半から個人の所得環境は、常用労働者（それも正社員）の増加を主因に改善傾向にある。暮れにはボーナスも増え、この夏も増加見通しとなっている。こうした背景があるから、消費者態度も改善傾向にある。消費は次第に底上げされる形になってきたとみられる。

　 次に設備投資。輸出の先行き不安で機械受注が4-6月は減少計画となっているが、企業収益の拡大を背景に、企業のキュッシュ・フローが潤沢で、投資余力は大きい。特に非製造業が投資に積極化してきた。また、機械受注が伸び悩んでも、一方で建築着工床面積が増えているように、建設投資が高まりつつある。更に防犯強化の観点から、金融、通信分野でのセキュリティ対策投資が高まっている。設備投資の増加も一過性ではない。

　 1-3月の成長率が高かったため、05年度への「ゲタ」は1％になった。4-5月の生産計画や足もとの「街角景気」が上向きにあることなどからみて、4-6月以降の反落はあまり心配する必要がなさそう。今後前期比0.1％ペースで日銀見通し（中央値1.3％）が、0.2％ペースで政府見通し(1.6％)が達成できる。市場は悲観的でも、政府、日銀は見通し達成に自信をもったのではないか。19日からの日銀決定会合に大きな材料となった。

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節目を迎えたドル、反発は本物か　(2005.05.18)

　 為替が節目を迎えている。まずドルが反発している。ユーロドルは一時1.26を割り込み、「微調整」か「本格調整」かの節目に来ている。この間、ドルの裏返しと言うべき金価格にも頭打ち感が出ている。

　 まず昨年末には1.36ドルを超えていたユーロドルが、足もとでは一時1.26ドルを割り込むようになった。ユーロ以外の通貨についても、例えば加ドル、英ポンド、豪ドルに対しても米ドルが上昇気味となっている。　

　 また、金価格が最近では420ドル／オンスを割り込み、頭打ち感がみられるようになった。原油価格もこのところ下げ気味で、インフレ・ヘッジとしての金への逃避が緩んでいる面もあるが、もともと金には「ペーパーマネー･ドルに対する信頼度の裏返し」という面がある。つまりドルに対して不信感が強い時には金価格が上昇し、ドルの信認が回復すると金価格が下落する、という関係だ。実際、2002年以来、ドルの下落とともに金価格が上昇を続けてきたが、足もとでこの上昇トレンドに変調が見られるようになった。はたしてドルの信認が回復してきたのか。

　 今回のドル反発の裏には、米国の連続利上げで、ユーロに対して金利差が拡大していること、加ドル、英ポンドなど高金利通貨もドルに対してはかつての優位性を失いつつあること、米国の財政赤字が足もとでは予想値を下回る形になっていることなどに加えて、ヘッジ・ファンドが損失補てん、リスク圧縮に向けて、リパトリのドル買い戻しをしていること、などがある。

　 この内、ヘッジ・ファンドのリパトリは一時的なドル買いと思われ、ドルの上昇トレンドを示唆するものではない。また、この3月には外国中央銀行がネットでドル資産を144億ドルも売り越した。中央銀行の中にはドルの先安感から、ドルの圧縮を図るところも有り、まだドルの信認が回復したとはいい難い。

　 この間、円の対ドルレートも円安気味となっているが、それ以外の通貨に対しては円も堅調で、実効レートではやや円高になっている。ドルに次いで円も強い通貨となっている。強いGDPでも円の買いは続かなかったが、潜在的な円高圧力は消えていない。根底には対外資産の哂靡妞胜嗓�「所得収支」の大幅�字となり、経常�字を押し上げるようになったこともあって、日本からは経常�字によるドル売り、円買いが続いていることがある。



　 これに人民元切り上げが、既に円などアジア通貨に上昇圧力となっている。人民元切り上げの思惑は、だいぶ織り込まれたとはいえ、これが現実視されるとやはりアジア通貨には買いが入りやすい。米国議会などからの強い圧力がかえって中国の反発を呼び、中国サイドからは当面の切り上げに対して否定的なコメントも見られるが、元の切り上げ自体は避けて通れない。国内の影響を考えて当面小幅に抑えるか、時期を後ろ倒しにするか、やり方はいろいろあるだろうが、最終的には貿易不均衡是正に効果が見込める程度の調整を求められるだろう。そうであれば、今後も機を見て中国発のアジア通貨高圧力が続くことになる。

　 もう一つは日銀による当座残高目標減額の思惑が円高材料になっていることだ。量的緩和のスキーム自体は、消費者物価の安定的プラスなど「3つの条件」が達成されるまでは修正しない、というのが現時点での日銀のスタンス。しかし、以前にも紹介したように、日銀内にはこのスキームを維持しながらも、当座預金残高の減額を検討する動きがある。特に、ここへ来て機械受注が3月に予想以上のプラスとなり、1-3月のGDPが年率5.3％もの高成長となったことから、減額実施の時期が早まる可能性が出てきた。もっとも、これは引き締め策ではないとし、将来の量的緩和修正に向けて、ショックを和らげるための「緩衝策」との位置付けになると思われる。

　 人民元切り上げ思惑の後退、地政学リスク、輸出の先行き不安、機械受注の息切れ懸念、ヘッジ・ファンドなどによる後ろ向きのドル買い、などが当面円の頭を抑えるにしても、潜在的には、ドルの上昇持続より、まだ円の強さに分がありそうだ。

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日銀は助走を開始　(2005.05.25)

　 日銀の今後の出方について、見方が分かれている。日銀は20日の政策決定会合で、当座預金残高目標30-35兆円を維持したが、一方で「なお書き」を変更。「資金需要が極めて弱いと判断される場合、目標を下回ることがありうる」として、当預残の一時的な下ぶれを容認した。これは一時的、技術的な対応との認識も見られるが、日銀は将来の残高目標引き下げ、ゼロ金利政策解除に向けての「助走」と位置付けているのではないか。理由は以下の2点だ。

　第1に、「資金需要が極めて弱い」状況に対して、昨今のTBの発行増を考えると、日銀は資金供給手段が無いわけでもない。従って、単なる技術的な問題ではないだろう。更に、資金需要の弱い状況が、一時的で特殊なものとは限らない。資金需要が継続的に弱い場合は、継続的に目標残高を下回る可能性があり、実質的に30-35兆円という水準自体が意味を失う。




　第2に、日銀の『展望リポート』では来年度にデフレ脱却を予想しており、そこではゼロ金利政策、量的緩和策の修正がなされる可能性が高い。しかし、これまで何年にもわたって『超金融緩和』に慣れ、市場がこれを常態であるかのように見ているため、日銀が突然このスキームを止めれば、市場には大きな混乱が生じる可能性がある。そうであれば、日銀は十分に時間をかけて、このショックを吸収する「慣らし哕灐工�必要だ。では以降のステップがどのように進められるのか、検討してみる。

　ゼロ金利を維持する上で必要な当座預金残高は6兆円程度と見られるが、それがここまで引き上げられてきた背景には、金融市場の不安定、為替（円高）株価の不安定、構造問題を抱えた景気回復の不確かさ、などがあった。裏を返せば、こうした要因を排除できれば、その分当座残高の減額が可能になる。

　例えば、ペイオフが予定通り実施された後も、金融市場で特段の混乱もなく、不安後退ゆえに金融機関からの流動性需要が減退していれば、この面から流動性の追加がなされた分を落としても良い。つまり、「資金需要が極めて弱い」ために、流動性の供給が円滑に進まず、30兆円割れの事態が既成事実化することで、現状追認方の当座引き下げが混乱無く実施できる。

　その後更に為替や株価の安定が確保されれば、これに見合った流動性の圧縮も可能となる。為替は一頃の円高ムードが後退しているが、株価がまだ低迷しており、この面からの当座圧縮はもう少し様子見が必要だ。

　また日本経済における『三つの過剰（雇用、設備、債務）』が既に修正されつつあるが、その面からの景気下押しがなくなれば、景気回復の脆弱性を理由に流動性を追加した分も減額できる。今はむしろ海外に先行き不安があるから、この点をクリアするのは、今年度後半になるのではないか。これらはいずれもゼロ金利政策のスキームのなかでもできる。

　いずれにしても、来年のゼロ金利解除を想定するならば、こうしたステップを踏みつつ、少しずつ目を慣らしていく必要があるだろう。こうした日銀のシナリオに水を差すものがあるとすれば、米国からの緩和継続要請だろう。ヘッジ・ファンドなどがリスクを取れない状況が長引くと、日本の株価や景気にも影響が及ぶ。米国自身が流動性の供給をすればよいようなものだが、そこは日本に対する緩和継続圧力がかかりやすい。日銀の超緩和政策修正がスムースに進むかどうか、米国市場の健康回復も大きな要素になる。

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1兆ドルの棚ボタ　(2005.05.25)

　 1兆ドルの棚ボタ、これは昨年1年間に膨らんだ米国住宅の価値増加額だ。FEDの試算によると、昨年末における米国の住宅価額は、総額で9.62兆ドルとなった。これは1年前に比べて13％もの増加となるが、新築して増えた分を考慮しても、住宅保有者には住宅価格上昇による約1兆ドルの棚ボタ利益が発生したことになる。これは約1か月分の米国GDPに相当する額だ。

　米国の住宅価格はこの10年ほぼ一貫して上昇率を高め、昨年は全国ベースで10％の上昇（連邦住宅監督局）となっている。特にカリフォルニア、フロリダあたりでは25％以上の大幅上昇となっている。また、別の調査によると、昨年1年間に家を購入した人のうち、23％が「投資用」で、更に13％が「ヴァケーション用」としている。



　このため、住宅市場の評価についても、これまでは「かつての大量移民が今住宅を持てる時期になり、需要を押し上げている」といった実需を強調していたFEDだが、最近ではさすがに「バブル」という言葉を意識しだしたようだ。先週、グリーンスパンFRB議長は、ニューヨークでの講演で、「住宅バブルが発生している地域が少なくない」との認識を示した。

　住宅価格が上昇しただけなら、住宅保有者の気持ちを明るくし、消費を促すくらいだが、米国では値上がりした住宅を担保に借り入れをし、消費に回すケースが一般的だ。だから住宅資産の価値増額と共に、家計の負債も膨張している。裏返せば、家計が借金を重ねて消費を増やすことができた背景には、住宅価格の上昇があった。更に、この借入金を頭金として、賃貸用の住宅を購入し、そのためにまた新たな借り入れをするケースも少なくない。この1兆ドルの価値増加のうち、こうして実現した利益は約7千億ドルにのぼるとされ、米国経済の大きな推進力になっている。

　この巨大な「棚ボタ」はいつまでも続くわけではない。急膨張するようであれば、かつての日本の二の舞を踏む。現在、FEDは政策金利を「慎重なペース」で上げつつ、金融機関に対して「ガイドライン」の形で、こうした貸出を質的に管理している。これが功を奏し、多少の景気減速を覚悟の上で、住宅バブルを軟着陸させることがベストのシナリオになる。

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生産に見る内需シフト　(2005.06.01)

　 景気の「踊り場」脱却が見えるかどうか、注目された4月の生産統計だが、前月比2.2％増と当初計画を下回り、判断持ち越しとなりそうだ。輸出の下ぶれが生産の頭を抑えた感がある。当座預金残高目標引き下げを見送った日銀が、これを再度提案するのは秋以降になるとの見方が広がった。

　しかし、今回の生産を見ると、前向きに評価できる点もいくつかある。まずは在庫。1-3月期のGDPが在庫増で0.4％も押し上げられたが、これに対して「後ろ向きの在庫増」との見方も少なくなかった。そうであれば、4月以降の生産に大きな下押し圧力がかかるのだが、実際には小幅な下押しで済み、4-6月も若干ながら増産計画が維持されている。なお、4月時点における在庫循環図の位置は、在庫増加率の低下で、渦巻きが内側に戻り、全体としての調整エネルギーが低下した形になっている。特に耐久消費財の在庫圧縮が顕著だ。

　次に、輸出が低迷する一方で、内需が予想以上の強さを見せている。その筆頭が設備投資。設備投資と関連の強い資本財出荷（除く輸送機械）は、4月に前月比13.6％もの大幅増となり、1月の水準を更新し、ITバブル期のピークに迫る水準となった。また、4月は商業販売や家計消費が好調だったが、耐久消費財の生産出荷も同様で、4月は生産が前月比8.5％増、出荷も同6.5％増となった。

　輸出環境に不安が見られる一方で、企業収益の好調、雇用回復の中で、設備投資、個人消費という内需の両輪が力を増している。4月の有効求人倍率は0.94倍まで大きく上昇、勤労者世帯の実収入は1-3月を2％強上回り、4月の家計消費も1-3月を1.4％上回っている。輸出に替わって設備や消費が主役の座を担いつつある。

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米国の利上げ余地は縮小　(2005.06.01)

　 米国の利上げ余地が小さくなってきたようだ。市場には一部で将来の利下げ観測すら見られるようになってきた。フランスでEU憲法批准が否決され、ユーロ売り圧力が強まっているが、その割にドルが他の通貨に対して上がりきれない一つの要因になっている。



　グリーンスパン議長が今日政策判断するポイントとして、インフレ懸念、景気減速懸念に加え、第3の要素が重みを増している。それは金融市場での「リスク忌避の動き（risk　aversion）だ。「GMショック」などを契機に、米国の投資家の間にはダメージをうけたところが少なくないようだが、これら投資家に資金を出している銀行にも影響が及んでいる。このため、投資家がリスクに警戒的になるだけでなく、銀行を通じた信用創造が冷え込む懸念が出てきた。これが強まると今後の利上げシナリオに少なからず影響が及ぶ。リスク忌避は信用の収縮を通じて景気に悪影響を及ぼすからだ。実際、LTCMが破綻し、市場にリスク忌避が強まった98年秋に、グリーンスパンFEDは、立て続けに利下げを行った。

　目下のところ、3％の政策金利水準については、複数の地区連銀総裁から「依然緩和的」とし、今後の利上げ余地を示唆する発言や、インフレリスクが強まれば、それに応じた対応もする、とのコメントが聞かれる。また先週号で紹介したように、住宅価格の上昇が一部でバブル（グリーンスパン議長はFROTHという言葉を使っている）と思われる状況を呈している。

　これを金融引締めで抑えようとしても、利上げに対して長期金利が低下で反応し、住宅需要が冷える前に、他の部門が冷やされる。やりすぎて「泡」がつぶれると、日本の二の舞を踏む。家計の債務が膨張し、金融機関の体力低下となれば、このデフレ効果は無視しがたくなる。住宅バブルがつぶれるようなことになればFEDは即刻利下げに転じるだろう。就任早々にグリーンスパン議長は「ブラック・マンデー」の洗礼にあったが、退任前には住宅バブルの処理という難題を突きつけられた。少なくとも米国の利上げ余地は縮小したとみられる。

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財政引締･金融緩和は家計に負担　(2005.06.01)

　 政府の政策邌婴恕⒀詣硬灰恢陇�目立つ。政府は今日の日本経済について「依然として緩やかなデフレにある（竹中大臣）」との認識を示し、従って政府・日銀が一体となってマネーサプライを増やすよう努力を続ける必要（同氏）を訴えている。



　その一環が日銀に対する量的緩和の継続要請となって現れたが、一方の財政政策は、デフレ経済の認識を共有しながらも、一足先に増税路線をはっきりと打ち出している。社会保険料負担の増加、特別減税の半減、廃止に続き、今度はサラリーマンの給与所得控除を廃止し、事実上の大幅増税を企てている。現在、サラリーマンの必要経費として、給与総額の約3割が「給与所得控除」などとして認められている。これを廃止し、すべてを「課税所得」とすると、5－6兆円のサラリーマン増税になるといわれる。特別減税廃止による増税分が約3兆円だから、保険料負担の増加、特別配偶者控除の廃止など、もろもろの負担と合わせると、政府は家計から約10兆円の増税を計画していることになる。これに止まらず、政府は更に消費税の引き上げを予定している。3％の税率引き上げでも、家計は6兆円の追加負担を強いられる。政府は、デフレ脱却努力を訴えるそばで、自らはいち早く強いデフレ効果を伴う増税路線に転じた。

　一方で金利上昇を避けたい政府は、日銀に超緩和策の継続を求めている。いわゆる「ポリシー・ミックス」でいえば、財政引締め・金融緩和の組み合わせだ。マクロ経済的には、財政からの引き締め効果を、金融緩和で中和することを期待しているのだろうが、実際には引き締め効果が全面に出る。財政引締めの効果は直接的に即効性をもつが、金融緩和策のほうは即効性が無い。とても「政府・日銀一体となってデフレ脱却に努力」しているとは言い難い。

　しかも、所得分配の面で家計に大きな負担を強いる。95年の実質ゼロ金利政策（公定歩合をここで0.5％に引き下げ、以降は名目でもゼロ金利に向かった）以来、家計は利息収入を100兆円以上奪われ、これが政府や債務を抱える企業に還元された。この取戻しがなされないうちに、今度は所得税増税で年に10兆円を政府に献上し、いずれは消費税の追加負担もすることになる。家計部門はまさに踏んだりけったりということになる。

　前にも紹介したように、20年前の政府消費はGDPの13.5％程度であった。これが90年代以降水脹れして今や17％台になっている。民間部門がリストラで贅肉落としをしている間に、政府は水脹れして、毎年約20兆円も人件費や経費が余計にかさむようになっている。これを元にもどせば、家計に増税を求めなくとも財政赤字は削減できる。それをせずに足らずまいを家計に負担させることに、国民はいつまでも寛容ではない。三位一体改革を唱えるならば、負担も政府・企業・家計三位一体とすべきだろう。家計に増税を求めるならば、その前に政府のリストラを進め、政府支出の対GDP比をせめて15％以下に下げるべきだ。また経済が増税に耐えられると考えるならば、日銀に超緩和継続を求めるのもバランスを失する。

godspeedz

＾＿＾本当にありがとうございます。

ophelia

金、石油、元が円高示唆　(2005.06.08)

　 ドル高円安に一服感が出てきた。米国が利上げの最終局面に差し掛かる一方、日銀が当座預金残高の減額に向けて準備を始めた感がある。日米金融政策の組み合わせが、これまでのドル高円安型から、それぞれ逆転する兆しが出てきたわけで、これがドル安円高への転換を示唆する。

　この流れを反映したのか、ここへ来て金価格がまた425ドルを超え、再び上昇軌道に戻り、原油価格もドバイ原油(8月渡し)が50ドル台に仱弧⒏邆帳蚋�新した。金融市場がリスクをいやがり、景気にも先行き不安が出る中で、原油価格が上昇することは、米国にとって負担が大きい。また金価格はもともとペーパー・マネー・ドルの信認を映す鏡のようなもの。これが再び上昇トレンドに復帰するとすれば、ドルへの信頼が本物でないか、ドル再下落のリスクを読み始めた可能性もある。そこへ米国のスノー財務長官が、「人民元改革の準備が進んでいる」と発言したことから、円の買戻しも進んだ。



　このうち、日銀の当座預金残高下ぶれ容認には、内外からの反発がみられるが、このところの景気指標には、日本の内需がしっかりしてきていることを示すものが増えている。前回紹介した資本財出荷の急増に加えて、今般の法人企業統計が、1-3月期は前期比ベースでも増収増益となり、設備投資が大幅増となったことを示した。また有効求人倍率の上昇、失業率の低下など、労働需給も改善し、消費が次第に明るさを取り戻している。構造的な足枷がはずれ、内需に力が戻ってくるなら、金融政策からの特別な支援には修正の余地が出る。米国の金融市場が不安定化すれば、これが最大のネックになるが、これが回避されれば、日銀の「修正準備」作業は進められることになるだろう。足もと、米国のジャンク債市場に資金が再び流入するようになっている。これは日銀にとっても朗報ではないか。

　人民元改革については、中国が「外圧でなく、自主的な判断で行う」としているが、ここへきてまた米国財務省から牽制球が投げられたことになる。周中国中銀総裁は、北京での国際通貨会議で「人民元に対する過度の期待は、我々には重すぎる」と早期の切り上げに難色を示したが、外部の動きに関わらず、中国は遠からず自身の判断で人民元改革を打ち出す可能性が高まっているように見える。

　また、6月という時限を切って北朝鮮の6ヶ国協議復帰を働きかけてきた米中だが、ぎりぎりになって北朝鮮がこの協議に復帰する可能性が出てきた。そうであれば核実験の可能性も後退し、日本にとっての地政学リスクが低下する。これも円高要因だ。

　円高が緩やかに進めばよいが、米国の『為替介入阻止法案』や、日本のＦＢ発行累増から、円売り介入が難しいとみられると、円高が短期間に進む可能性もある。

ophelia

ＦＥＤに悪夢の数字改定　(2005.06.08)

　 ダラス連銀のフィッシャー総裁が、先週「今度のＦＯＭＣは9イニングになる」とし、一連の利上げ過程が間もなく終了する可能性を示唆した。ちょうど5月の雇用が大方の予想を大きく下回る7.8万人の増加に止まったことと重なったこともあり、長期金利がいち早く「利下げ」を先取りするかのように、大きく低下、10年国債の利回りは3.8％台まで下げた。

　ところが、その後に発表された米国の単位労働コストが大幅な上方修正となり、コスト面から大きなインフレ圧力がかかっていることが判明した。これで利上げ野球は9回で決着せず、延長戦に突入する可能性が浮上した。


　今年1-3月期の単位労働コストは、当初2.2％の上昇と発表され、前期の1.7％上昇からわずかに加速したものの、まだインフレに対しては大きな脅威とは見られていなかった。ところが、今回の発表で、これらの数字が大幅な修正となり、景色がすっかり変わってしまった。まず、1-3月期の単位労働コストは、2.2％から3.3％の上昇に引き上げられ、更に当初1.7％上昇とされていた昨年10-12月期も、7.7％上昇と大幅に引き上げられた。米国のインフレを左右する要素としては、原油や需給よりも、この単位労働コストが最大の影響力をもつだけに、「インフレは封じ込まれている」というＦＥＤの認識がぐらつく可能性がある。

　これはＦＥＤの金融政策邌婴舜螭�な負担となる。政策金利が中立水準に至る前に利上げ打ち止めが出てきた背景には、インフレが抑制されているなかで金融市場が「リスク忌避」や「住宅バブル」などで不安定になってきたことがある。ところが、この前提が崩れ、インフレの懸念が強まるとすれば、ＦＥＤは金融市場の安定化とインフレ抑制の板ばさみになる。インフレに目が向かえば、景気や金融市場に負担が強まり、金融市場の安定化を重視すれば、インフレ抑制に黄信号が灯る�