経済あっとらんだむ

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短期国債、日銀全額引き受け？　(2005.03.09)

　 その一方で、2月マネーサプライM2は、前年比1.9％増となり、長年にわたる量的緩和にもかかわらず、広義のマネーがなかなか増えない姿を確認した。これに対して、竹中経済財政担当大臣は、7日の凶h院予算委員会で、「日銀が短期国債を引き受ける分、ベースマネーが増えるので、日銀の選択肢としては、そういう選択肢もあるかもしれない。結果的にベースマネーとマネーサプライが増えるような努力を日銀にしていただきたい」と発言した。超緩和策の修正どころか、ベースマネーの増加という、一段の金融緩和を日銀に求めたことになる。

　 自民党内には既に「量的緩和の見直しで、日本発の過剰流動性剥落を起こしてはいけない」との認識がある。裏を返せば、欧米の不動産価格高騰などを呼んでいる過剰流動性を、日本が供給している、との認識だ。その反動を気にするのはわかるとしても、欧米が慎重ながらも流動性供給にブレーキをかけ始めているところへ、日銀に追加緩和を求める竹中大臣の発言が何を意図しているのか、理解に苦しむ。

　 マネーサプライ増に対して日銀ができることは、金利を引き下げたり、金利のつかない日銀当座預金を増やしたりして、金融機関が資産を増やすような仕掛けをつくることまでで、日銀はマネーサプライ馬車を操る御者に過ぎない。実際にマネーを作り出すのは、馬車を引っ張る馬に相当する預金金融機関だ。彼らが貸出や債券保有の形で信用創造をすることで、その替わり金としての預金が発生する。

　 御者の日銀が馬にニンジンをぶら下げて走らせようとしても、馬が不良債権の半減や、自己資本比率保持で足を縛られ、しかも肝心の伩亭摔ⅳ郡胭Y金需要が出てこなければ、御者が汗をかいても、またその御者に対して政府が圧力をかけても、事態は改善しない。実際、日銀は日銀当座預金残高を、ゼロ金利維持に必要な6兆円程度から、30兆円以上へと増やしてきたが、これがマネーサプライや、これにつながる銀行行動を呼び起こさなかったことは、すでに心郡我恢陇工毪趣长恧馈�\

　 敢えてマネーを増やすとすれば、逆説的だが、税制や規制緩和など何らかの形で経済を活性化させ、資金需要という伩亭蚝簸愚zみ、銀行に自己資本規制や不良債権処理などで手足を縛る状況から解放することだ。その多くは日銀でなく、経済財政、並びに金融担当大臣の管轄になる。

    

　 それでもなお日銀に短期国債の全額引き受けを示唆して追加緩和を求める真意はいったい何か。大量国債の消化に頭を痛める財務省にとっては、国債の日銀引受に道が開ける。しかも、短期国債の金利は、日銀が超緩和策を続ける限り、ほぼゼロとなり、金利コストがかからない。財政当局にとってはまさに一石二鳥だ。反面、財政規律が緩むとして、投資家の国債離れが起こり、既に国債を保有している投資家は価格下落リスクにさらされる。

　 欧米主要国の流れに反して、日本だけが更なる流動性の供給を行えば、欧米の政策効果を減殺して、資産バブルが増長される。これを通じていずれ日本にも資産バブルを再現したいのか。

　 はたまた日本から流動性が海外に流れ出し、為替を円安にすることが狙いか。円安下では往々にして株価が下落するから、来るべき海外資本の日本企業買収がそれだけ容易になる。いずれにしても日本にとってあまり良いことはなさそうだ。

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原油高が改めてインフレ圧力に　(2005.03.16)

　 原油価格が再び高騰、ドバイ原油などは一時昨年の高値を更新する場面も見られた。供給面ではサウジアラビアが、55ドル以上の原油価格は代替エネルギー開発を誘発する、との懸念から、OPECに0.5mb/日の増産を呼びかけているが、市場の反応は今ひとつだ。もともと生産余力が乏しく、増産してもそれだけ余裕度（生産能力と現実の生産量との差）は低下する。またOPEC内には高値志向が強く、増産に慎重な声も多い。

　 一方需要面では、中国での原油消費量が、昨年の6.6mb/日から、今年は7.4mb/日に高まるとの見通しが米国で出た。更に国際エネルギー機関（IEA）が今年の世界の原油消費量見通しを84.3mb/日に引き上げたことも、需給のタイト感を煽った。また、利上げ局面で予想外のイールド・カーブフラット化が進み、これで損出を被ったグローバル・ファンドが、投資先を原油や国際商品市場にシフトしたことも一因のようだ。

      

　 原油高には、輸入コストが高まり、購買力を産油国に奪われるため、需要の減退、デフレが強調される局面と、輸入コストの上昇分を最終価格に転嫁することで、インフレ圧力が高まる局面とがある。どちらの面が強く出るかは、経済の回復度合い、需給ギャップの大小で変わってくる。

　 日欧や昨年までの米国では、おもに原油高のデフレ性が注目され、原油高で株価のみならず、長期金利までもが低下する状況が見られた。しかし、昨今の米国では、改めてそのインフレ性が意識されるようになっている。二つの面が評価されているためだ。

　 一つに、今回のいわゆる"ベージュブック"（地区連銀報告）は、米国の企業が、原油や資源価格の上昇に対して、価格転嫁が容易になってきた、としている。景気の回復、需給ギャップの改善を背景に、企業の価格交渉力が高まってきたことになる。そうなると、資源価格の上昇が、生産者物価の段階のみならず、消費者物価の段階にも波及しやすくなる。

　 もう一つは、原油価格の上昇が、為替のドル安を呼ぶようになり、その結果輸入コストが高まり、これが上記ルートでまた最終価格に跳ね返ることだ。原油価格と為替の関係は、かつて明確でなかったが、最近では中東産油国やロシアが、石油収入として得た資金、つまりオイル・マネーをドルからユーロなどにシフトする動きが伝えられる。つまり、原油価格が上がり、オイル・マネーが累増するほど、産油国からドル売りが出て、ドルが下落する構図だ。そうなると、原油価格上昇の影響に止まらず、これにドル安の影響が重なって、ダブルでインフレ圧力を高める。

　 来週22日のFOMCでは25bpの利上げがなされようが、こうした環境変化と、行過ぎたイールド・カーブフラット化の是正をしたいとすれば、インフレに対するリスク評価に、これまでよりも警戒的な表現をつけてくる可能性がある。それは長期金利の上昇を期待してのもの、ということになる。

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バブル再現？　(2005.03.16)

　 再び"バブル"が意識されるようになった。欧米では住宅価格が年率二桁の上昇をみせるところが多くなっている。グリーンスパン議長は、住宅価格の不連続な上昇はバブルの可能性、との認識を示した。また欧州では、スペインでの住宅価格上昇は、英国の資金が流入した結果で、英国バブルの伝播、との見方が紹介されている。

　 一方で日本では相変わらず地価や住宅価格が下落を続けてきた。その限りでは、10年前の日本でのバブル崩壊がこれから欧米を襲う（日本先行論）のか、はたまた欧米での不動産バブルがこれから日本にも再現される（欧米先行論）のか、その結果如何で世界経済の姿が大きく変わるだけに、関心を持って見られていた。

　 そこへ、最近では後者、つまり欧米の不動産バブルが日本にも伝播する（？）との見方がやや力を増してきた。いくつかの材料が出てきたためだ。

             

　 まず、80年代後半に生じた日本でのバブルが、今になって欧米に伝播したとするには、ラグ（時間的なズレ）が長すぎる。むしろ、これとは別に、近年の世界的な流動性の高まりの中で、欧米の住宅価格が大きく上昇するようになった、と見るほうが自然だ。それでも日本の住宅価格が下落を続けたのは、それだけ前回のバブルの規模が大きく、その調整規模も大きかったためと考えられる。しかし、新たなバブル要因が欧米に広がるようになったとすれば、その要素が修正されない限り、いずれ日本にも伝播する可能性を秘めている。

　 次に、実際、最近の日本においても、20年前の「バブルの始まり」と似た現象が見られるようになってきた。つまり、1株あたりの土地の含みが大きい企業の株が目立って買われるようになっている。24日に発表予定の「公示地価」で地価上昇地域が広がるとの期待を先取りしたもののようだ。20年前はプラザ合意がなされた85年で、ここから円高と流動性の供給が急速に進んだ。当時既に東京では千代田、中央、港の3区で、外資によるオフィス需要の物色から地価上昇の兆しが出ていた。そこへ流動性の供給、金利低下が進む過程で、地価上昇のメリットを得る銘柄が物色され、株価全体の上昇が始まった。

　 日本ではようやくバブルの後遺症から脱却しようという段階にあり、次なるバブルにまで頭が回らない状況だが、欧米の金融当局は、既にバブルを意識した舵取りを始めた。

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人民元切り上げは突然やってくる　(2005.03.16)


　 中国の温家宝首相は14日、中国の通貨制度として、市場原理にのっとるが、管理されたフロート制を目指す、との考えを示した。その際、人民元を切り上げると、中国の企業のみならず、世界経済にも大きな影響が出る点を過小評価すべきでなく、それだけに財政や経済の安定など、条件が揃ったところで実施したい、としている。

　 世界経済にも、という点は、恐らく中国に進出している米国や日本の企業の収益にも大きな影響が出る、との警鐘と見られるが、基本的には中国国内の安定という条件が優先される。そのスケジュールは提示されず、中国当局が決断すれば、「突然」実施されるもの、との立場を示した。

　 言い換えれば、欧米などの圧力で、欧米の論理では制度改革はやらない、ということだが、昨今は周辺諸国がこの問題に沈黙をするようになっている。それだけに、逆にいつ中国が弾力化をうちだすとも限らなくなっている。突然の「切り上げ」に備えておく必要がある。その際、いきなりフロート化ということは考えにくく、第1歩としては、管理レンジの拡大あたりになるだろう。

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デフレ下の金利上昇は杞憂だが　(2005.03.23)

　 経済がデフレ下にあるのなら、そこでの金利上昇は杞憂だ。谷垣財務大臣は18日、参議院財政金融委員会で、「デフレが継続している状況での金利上昇は、景気に悪影響を与える」と発言している。しかし、デフレのもとで金利が大きく上昇することは、よほどのショックでもなければ起こらない。

　 そもそも、デフレが続く状況とは、1930年代の米国と、近年の日本くらいしかサンプルがないが、30年代の米国では、金融危機などで後ろ向きに金融が逼迫したときに、一時的に金利が上昇する場面が見られたが、ならしてみれば低金利が10年以上も続いた。名目成長率を大きく上回るような金利水準は維持できず、何らかの要因で金利が上昇しても短期間に修正が入る。日本でもデフレ懸念の強まった98年、99年に金融当局者の発言をきっかけに、長期金利が大きく上昇したことがあるが、これも短期間に修正された。

　 いま金利が上がるとすれば、デフレ下での金利上昇ではなく、次の２つのケースだろう。1つは、デフレが終息して、経済の回復、物価下落の終焉を反映した形で上昇するもの。2つには、なんらかの力によって、金利が持続的に実勢以下の水準に抑えられていた場合、これが正常化する過程で、金利も解放される形で上昇するパターンだ。

  

　 まず第1のデフレ認識だ。財政当局にはいまだにデフレ懸念が強いが、実態的には既にデフレから脱却しており、これを反映して長期金利が上がっている面がある。消費者物価こそいまでも下落が続いているが、名目成長率からみれば、98年から続いたマイナス成長(2000年には一時的にプラスとなったが)も、03年度に底入れからプラス転換し、昨年は2.5％にまで高まった。名目成長率で見れば、デフレは03年度中に終焉し、ＧＤＰデフレーターでみれば、昨年後半から上昇に転じており、昨年半ばでデフレは終わったことになる。

　 日本の長期金利はこれを反映している。名目でマイナス成長が続いた98年から03年半ばまでは、長期金利は一貫して低下傾向にあったが、その後は名目成長のプラス化と呼応するように金利が上昇している。昨年の長期金利水準は、名目成長率に比べると、まだ低かったことになる。今回のＦＯＭＣでＦＥＤはインフレ圧力が高まっているとの認識を示し、欧州でもインフレを懸念する声が出ている。世界の潮流はデフレからインフレ警戒に転換している。

　 もう１つ、制度的、あるいは政策的に長期金利を低く抑えていると、いずれその反動が出る。日銀は3つの条件をクリアするまで、ゼロ金利政策を続けるとしているが、これが時間軸に働きかけて長期金利を抑えた局面もあった。

　 ところが、この期待効果も万能ではない。例えば、バブル下の88年、消費者物価上昇率はコアでも0.6％の上昇に止まり、為替は円高が続いた。しかも翌年の消費税導入で景気悪化が懸念されたこともあり、景気の拡大にもかかわらず、金融政策は緩和を続けた。流動性の大幅な供給によって長期金利は5％を割り込むまでに低下したが、翌年になってもはや緩和を続けられないとみられると、長期金利は大きく上昇に向かった。

　 名目成長のプラスが続き、実態的にデフレは終焉した。それでも消費者物価の下落に引きずられて、あるいは財政負担の増加を恐れて超緩和の継続を求めると、逆に将来のインフレ懸念を呼び起こし、かえって金利を押し上げることになりかねない。

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財政規律低下を懸念するECB　(2005.03.23)

　 ユーロ加盟国の財政規律を定めた「安定協定」が、独仏など大国の要望を受けて大きく緩和されることになった。これにECBは強く反発し、それだけ金融面から引き締め圧力が強まる、との観測が広がっている。



　今回の「安定協定」見直しにおいては、原則として財政赤字をGDPの3％以内とする縛りが、一応維持された。しかし、これに対する例外規定が幅広く認められた。例えば、国際的な援助によって生じる赤字や、欧州統合に関わる赤字は除外され、更に国内においても経済構造改革に向けての支出や、年金改革への支出と認められれば、いずれも赤字から除外されるという。まさに大国の論理に従って「抜け穴」がいろいろ用意された。問題の独の財政赤字も、東西統合によるコストについて「欧州統合」に関わる赤字、として処理され、除外されることになるだろう。しかも赤字が3％を超えても、制裁発動まで「猶予期間」が2年プラス2年の合計4年も与えられている。

　ECB理事会は、この変更に対して、早速強い懸念を表明した。つまり、秩序ある財政政策と、物価の安定を目指す金融政策は、車の両輪として、欧州経済統合を成功させる基本要件だ、との認識を示し、加盟国政府、EU委員会などが、これを厳格に実施するよう、強く求めた。あわせて、ECBが物価安定に強くコミットしていることを強調し、信頼を求めた。

　これをそのまま読めば、財政の規律が緩む分、金融政策がこれまで以上にインフレ抑制に強い態度で臨むことになる、ととれる。市場ではECBが夏休み前にも利上げにでる、との思惑が広がっている。

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改めて外国資本の影響力　(2005.03.23)

　 会社法、商法の改正で注目された「外株による国際M&A」は、結局1年間凍結され、日本企業に対応する時間的猶予を与える形となった。政府、財界に「外資による日本企業のっとり」の懸念が如何に強かったかを示している。

　 もっとも、この流れはすでにできつつあり、これを阻止することは難しい。小泉政権下では、時価会計の導入などによって欧米型会計に近づけ、そこへ金融改革と称して銀行と企業との持ち合い解消を進めた。従来の農耕型安定株主の図式が崩れ、狩猟型浮動株が増え、それだけ外資が手を出しやすくなっており、更に対内直接投資増大キャンペーンをはっている。日本企業の力が海外から高く評価されていることもあって、「未開の市場」に対する関心はますます高まっているようだ。

　 対内証券投資にもその一端が窺える。3月12日までの1週間に、対内株式投資と、対内債券投資をあわせると、1兆円を超える買い越しとなった。今年になって対内投資が1週間で1兆円を超える買い越しとなったのは、3度目だが、前2回は債券中心の買いであったのに対し、今回は株への流入が過半。オイルマネーや世界の流動性が依然として潤沢なことに加え、日本企業への関心が、日本への資本流入を誘い、為替でも円の下支え要因になっている。

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製造業から非製造業へ　(2005.03.30)

　 この週末に日銀『短観』の発表が予定されているが、製造業の景況感がやや翳ってきた一方で、非製造業が地道な改善を続けそうだ。

　 これまでの景気足踏み感は、おもに輸出の減退、電子部品デバイスでの在庫調整による生産の頭打ちに起因するところが大きい。足元でも2月の輸出、生産が弱めに出たため、回復期待がやや後退した。景気判断のもとになる景気動向指数には、この生産関連の指標が多く使われているために、ここでも生産の頭打ちを反映して景気の停滞感が強く出る面がある。

　 しかし、その割に全体の景気が底割れを回避し、景況感も目立った悪化を見せない裏には、非製造業の堅実な回復がある。いくつか数字で紹介してみる。

　 まず日銀『短観』に先立って発表された財務省と内閣府の『法人企業景気予測調査』によると、大企業製造業の景況判断が、10-12月期の-1.3から、この1-3月期には-7.6に悪化した。輸出の不振、原油高などが景況を押し下げたようだ。ところがこの間、非製造業では4.1から5.5へと景況が改善している。

　 1月の第3次産業活動指数は、大方の予想を上回って、前月比2.2％もの大幅上昇となった。年明けに卸・小売業、金融保険業、サービス業が急回復したことを示している。

　 次に1月の設備投資関連指標をみると、建築着工床面積は製造、非製造ともに好調で、1月は10-12月の水準を大きく上回るが、機械受注は製造業で10-12月の水準を1割近く下回ったのに対し、非製造業では10-12月の水準を上回る明暗が見てとれる。

　 雇用でも非製造優位がみえる。業種別の新規求人の伸びを見ると、この2年間増加傾向にあった製造業で伸びがゼロになった反面、非製造業がサービスを中心に、全体を10％程度押し上げる形になっている。また、毎月勤労統計の常用労働者の前年比増減をみても、製造業がまだマイナス寄与（但しその度合いは小さくなっている）の反面、非製造業が昨年来伸びを高め、全体の増加に大きく寄与している。景気の主役は、今や非製造業に移っている。

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「金利相場」のドル買い？　(2005.03.30)

　 為替市場のテーマが、突如、「米国双子の赤字」から「金利差」にシフト、ドル金利高をはやしてドル買いが高まった。ドル金利は既に日欧の水準を上回っているが、今般の米国FOMCでFEDがインフレに警戒スタンスを示し、更にこれを裏付けるように、2月の米国消費者物価が市場の予想を上回る高い上昇を示したために、一層先高観が強まった。もっとも、コアベースでの前月比0.3％上昇も、前年比2.4％上昇も、単に「将来のインフレ懸念」ではなく、現実にインフレが忍び寄っている可能性を示唆するものだ。



　 この「インフレ」で債券、株が売られたが、為替はドルの全面高となった。ユーロドルは1.29ドルまで戻し、ドル円は107円台まで上昇した。インフレ懸念が出てきた分、金利先高観が強まったためと考えられる。もっともこの場合、構造的な赤字を抱えるドルを買うのに十分な金利差はどれほどか、インフレ分を除いた実質金利がどれほど高まるか、がポイントになる。その場合、FRBの利上げによって、インフレが抑制されるかどうかも重要だ。

　 まず政策金利による金利差と為替の関係についてみると、欧米間ではこの金利差が為替に影響する面が大きい。例えば、FEDの大幅な利下げで01年半ばより、ドル金利が欧州の金利を下回り、そのあたりからユール高ドル安が進行した。そしてその金利差も、このところの米国の連続利上げによって、再逆転し、ドル金利優位となっている。その限りにおいては、ドルがユーロに対して強くなってもおかしくない。

　 しかし、ドル円については、これまでも金利差の説明力は高くない。それでも日米の政策金利が、現実に4％以上ドル金利高になると、貿易不均衡があってもドル高円安になる傾向が見られる。現時点では、期待ベースではともかく、現実の金利差は3％未満である。

　 次にドルの実質金利がどうなるか。金融政策が後手に回り、インフレが進む場合、ドルの購買力が相対的に低下するため、ドル価値は下落する。購買力平価を持ち出すまでもなく、インフレ通貨は弱くなる。かつての中南米通貨が典型例だ。

　 では今のFEDの対応は、「先手を打つ」ものか「後手に回る」ものか。金融政策が効果を発揮するまでの「ラグ」が半年から1年あること、現在の金利水準がなお「緩和的」で、景気にまだアクセルを踏んでいることを考えれば、後手に回った可能性が高い。一昨年まで、FED内部には「低すぎるインフレ率」や「デフレ懸念」が強かっただけに、景気拡大が続いても、すぐにインフレを警戒する状況にはならない、との判断があったと思われる。

　 ところが、昨年から米国のインフレ環境は大きく変った。生産性上昇率が鈍化してコスト上昇を吸収しにくくなった上に、原油や資源価格が急騰し、そこへ累積的なドル安がこれを増幅した。この間、需給ギャップがタイト化し、企業の価格転嫁が容易になった、との報告もある。「まだ数四半期はインフレも抑制される」との前提から、超緩和の修正を「慎重な」ペースで進めてきたのだが、この前提が崩れている。数四半期どころか、足元のインフレ指標が、生産者物価、消費者物価ともに、上昇テンポの高まりを示唆している。

　 既に7回利上げしたとはいえ、超緩和から普通の緩和に戻しただけで、インフレを抑制するほどの引き締めにはなっていない。景気に中立な金利水準を4％程度としても、今のペースでは、そこにたどり着くのは年末近くになってしまう。引き締め措置はその後になるわけで、そこから効果が現れるまでにまた半年から1年かかる。引き締め効果が来年後半になるまで期待できないとすれば、それまでに消費者物価上昇率は3％を超えている可能性もある。そうなると、4％台の政策金利でも、実質金利は1％程度にすぎず、けっして十分なプレミアムとは言えない。

　 インフレになればドル資産の価値は減価する。だから米国では債券も株も売られた。これを金利差でカバーする場合、やはりインフレが懸念される対ユーロでは現時点でも優位だが、対円ではインフレ格差も3％以上あるから、この程度の金利差では不十分だ。少なくともドル円については、金利先高観だけでドル買いを続けるのも限度がありそうだ。

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景気は悲観に及ばず　(2005.04.06)

　 2月の景気指標が総じて「弱い」印象を与えたところへ、日銀『短観』も予想を大きく下回る内容となったため、またぞろ景気回復に懸念がもたれるようになった。市場ではこれが株売り、円売り、債券買いの反応となって現れた。

　 しかし、これらをもって景気を悲観視することはない。そもそも2月が弱いといっても、前年が「うるう年」であったために、前年比の数字は3ないし4％低めに出る。日数の影響を受けない比率指標（例えば有効求人倍率のようなもの）は良いが、日数が1日少ないために数字が小さくなる消費や、輸出、生産などは、前年比の数字をそのまま使えない。そこで季節調整後の水準、前期比の数字で見ると、景気の印象はかなり変わってくる。

　 まず生産だが、2月の数字こそ期待外れでも、1月分が確報で上方修正されたうえ、3月の計画も上方修正された。これをもとに計算すると、1-3月期は前期比1.3％（年率で5％以上）の増加となる。しかも、4月の計画値は、その水準から更に3.4％高い「ロケット・スタート」が予想されている。3,4月がともに下ぶれしても、お釣りがくるほど強い数字だ。



　 家計消費も同様に強い。2月の家計消費は非常に強かった1月や、うるう年の前年に比べれば確かに落ちたが、それでも1,2月の実質消費水準は、10-12月期を4.7％も上回る。昨年冬のボーナスが2.8％増と、8年ぶりの増加となったことや、2月の正社員が前年比0.6％の増加となっていることも消費を後押しした。足元の生産や消費は、むしろ予想以上に強いと見たほうが良い。

　 では『短観』はどうか。ここでの問題は結果が「予想」を大幅に下回ったことではない。少なくとも、企業が12月の時点で予想していた姿が、ほぼ実現したわけで、この「想定どおり製造業の景況が後退した」ことの意味合いが重要だ。なぜならば、過去の景気循環のパターンをみると、大企業製造業の業況判断の転換が、景気の転換とリンクするケースが多かったためだ。例えば、前回、前々回のように業況判断D．I．のピーク水準が低いときは、そのピークアウトが、そのまま景気の転換点になった。一方、バブル期のようにD．I．の水準が高い場合は、D．I．のピークアウトからしばらく遅れて景気が転換していた。

　 今回はというと、業況判断D．I．は昨年9月に一旦「山」をつけた形になっているが、この水準は前回、前々回より高く、バブル期よりは低い。従ってここまでは「踊り場」でよいが、このままD．I．が低下を続けるようだと、遠からず景気が転換する可能性を秘めている。

　 そこで注目されるのが6月の水準だ。これが続落するようだと、景気に黄色信号が灯るのだが、今回の「予想値」は14で、3月と同水準に踏みとどまっている。これも微妙な水準だ。予想通り踏みとどまるか、上に振れれば「高原景気」が持続するか、再拡大となる。

　 周辺材料から見ると、景気後退は回避され、高原景気が続くか、再拡大に向かうと見られる。まず、製造業では『短観』でも輸出の回復が見込まれている。為替が想定レートの104円台よりも円安気味に推移しており、OECDの景気先行指数も、昨年末から伸びを高めてきた。これらを見れば、企業の想定どおり、輸出がまた回復する可能性が高い。

　 また、電気機械、電子部品などでの在庫調整が進んでいる。これが先にみた生産計画のように、この1-3月に続いて、4-6月も生産が増える形に結びついてきた可能性がある。更に、非製造業が安定してきた。ここでの業況判断はまさに「高原」状態にあり、利益率も着実に高まっている。これらがあいまって、05年度の設備投資計画は、年度当初見通しとしては強いもので、企業の設備投資マインドはなお健在とみられる。こうしてみれば、昨今の景気指標を受けた景気の先行き再懸念は、杞憂と思われる。

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波乱呼ぶ原油高、米金利高　(2005.04.06)

　 原油高と、米国金利の引き上げが、市場に思わぬ波乱を呼んでいる。原油価格は、WTIが一時58ドルをつけるなど、昨年秋の高値を更新しているが、現実の原油価格上昇は、WTIが示す以上に大きい。昨年秋の高値時は、価格上昇がWTIに偏り、ドバイ原油が38ドル台に止まるなど、油種間格差が大きかった。このため、日本の輸入コスト上昇も限られていた。

　ところが、今回はドバイが50ドル、ブレントも57ドル台をつけるなど、幅広い油種でも高値を更新、実態的な価格上昇という点では影響がより大きく出やすい。OPECは「既に量は十分供給されている」と繰り返すだけで、現実には供給余力がなくなっている。このため、増産を打ち出しても根本的な需給緩和にはならないと見られている。また、アジアにおける石油需要と精製能力のバランスが逼迫してきたことも原油高の一因になっているようだ。

　その中で巨大に膨れ上がったオイル・マネーが、主要国の債券市場に流れ込み、米国の利上げ転換の中でも世界の債券相場を底固いものにしていた面がある。つまり、潜在的なインフレ圧力を高めつつも、オイル・マネーが長期金利の上昇を抑制する「不安定なバランス」が成り立っていた。

　そこへ米国連銀による「利上げ過程で長期金利低下の不思議」発言や、FOMCでのインフレ懸念表明、直後のCPI上昇と重なったために、金融市場では金利先高観が広がり、3月の米国債券相場は急落した。これでオイル・マネーも含め、投資家は大きなダメージを受ける。更に、米国金利高でドル・キャリーが割に合わなくなり、エマージング市場などに投資していたファンドが投資資金を引き上げ、米国に回帰する。これで東欧、中南米など、これまで高騰していた株価は急落し、ドルの買戻しでドル高が進んだ。

       

　今般のドル反発は、単なる金利差相場というよりも、ドル金利上昇でドル・キャリー・トレードの巻き戻しが起こるなかで後ろ向きに生じた面が大きい。しかも、この間のオイル・マネーやヘッジ・ファンドの資金移動が大きかったと思われる分、その巻き戻しでエマージング市場や米債市場などにも大きな相場下落を引き起こした感がある。行過ぎたイールド・カーブのフラット化を修正しようとしたグリーンスパンの処方箋も、時期が時期なだけに効き過ぎてしまったようだ。5日の講演で、グリーンスパン議長は「原油の狂乱価格は鎮静する」として原油相場を冷やしにかかったが、債券相場はまだ冷ややかだ。

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2年予測の「展望リポート」　(2005.04.13)

　 今月末に発表が予定されている日銀『展望リポート』は、長期金利の底上げ圧力となりそうだ。今回のリポートでは、今年度のみならず、来年度の見通しも示される、という点が注目される。

　これまで日銀が示してきた景気分析から、予想される経済、物価の姿は、「高原型景気の持続」のもとで、消費者物価は来年度にプラス転換ということになるのではないか。



　まず景気展望の面では、日本の構造調整進展を評価している。これが当面の設備投資、個人消費の堅調予測につながるだろう。バブル崩壊の中で企業のバランスが悪化し、債務、設備、雇用の「3つの過剰」が長期的な足枷となり、金融にも不良債権問題となって足を引っ張ってきた。このうち、企業の過剰問題はほぼ解消されつつある。日銀『短観』によれば、企業の設備判断、雇用判断は過剰感が大きく後退し、バブルの後遺症は概ね解決した形になっている。

　輸出については、昨今日中関係の悪化や欧州景気の伸び悩みが不安視されているが、アジア経済自体は原油高にもかかわらず当面堅調と見られ、米国経済も4％近い成長持続が見込まれている。為替条件もドル円はもとより、実効為替レートベースでも日本企業に有利な状況にある。電気電子関連の調整がまもなく一巡しそうなことから、輸出もまた増勢を回復する可能性がある。

　成長率見通しは、前回04年度中心値を2.5％としていたが、デフレータをチェイン方式に変更したこともあり、今般の展望リポートでは、05、06年度ともに1.5％前後の数字を出してくるのではないだろうか。

　一方、消費者物価については、足元原油価格の上昇が大きく、ガソリンなど石油関連の上昇が目につくが、それ以上に公共サービス価格の低下が大きく、当初見通しでは今年度の中心値はプラス0.1％であったが、今般の展望ではゼロかマイナス0.1％程度に下方修正される可能性が高い。これは一方で、公共サービス除きではプラス転換したことを示唆する。

　来年度については、公共サービスの追加下げがなければ、実勢ベースでプラス幅が拡大(今年度0.1％程度から来年度0.3％程度)する。これに基準改定による引き下げ分を考慮し、最終的には小幅プラス(0.1ないし0.2％)の数字を置いてくるのではないか。

　これは、今年度中にゼロ金利のスキームを変えることが難しいことを示唆する。審議委員が入れ替わって、消費者物価にリンクさせた政策には批判的意見も出ているが、建前を通せば、当面は現行スキームの中での微調整に限られるのではないか。

　その点で次の二人のコメントに着目したい。一つは、自民党の中川国対委員長。彼は「当預残の引き下げは引き締めではない」とし、今のスキームにおいても当預残の引き下げがありうることを示唆した。今ひとつは、新任の西村審議委員。彼は「量的緩和はモルヒネだ。これは劇薬で、次第に止めていくという形で考えるのが重要」としている。

　また日銀総裁は以前、市場がリスクを軽視していること、いつまでも超緩和が続くと考えることに警鐘を発している。これらを総合すれば、今年度中にも現行スキームのもとで当預残の引き下げを行い、消費者物価のプラスが数ヶ月続いた時点で、市場金利を活用するスキームにシフトすることになろう。その時期は来年春あたりからとしても、長期金利に対してはその前から上昇圧力をかけることになる。

ophelia

G7、影の主役は中国　(2005.04.13)

　 この週末に先進7カ国財務相・中央銀行総裁会議（G7）がワシントンで開催される。事前には「無風のG7」の感があるが、今回の主役はこれに参加しない中国ではないか。

　今日のG7各国の間には、貿易面や成長スピードでの不均衡はあるものの、為替に関しては程よい均衡が図られている。少なくとも為替について、一部の国から強い議論が提出される可能性は低い。双子の赤字という大きな問題を抱える米国も、ドルの下落に一応の歯止めがかかり、赤字ファイナンスも目下のところ問題が生じているわけでもない。原油価格上昇の問題はあるが、G7各国で対処できる部分には限りがある。経済問題としては、せいぜい、米国から、日本や欧州に景気拡大を促す発言が出るくらいだ。

       


　唯一問題を挙げるとすれば、米中間での貿易不均衡が拡大していることであり、米国内には人民元切り上げ論が根強く残る。中国が参加すれば、この問題に話が向かうことは避けられない。しかし、現在の中国は、政府に対する労働者や農民の不満が高まるなど、国内の政治、社会情勢が不安定な状況にある。台湾の独立阻止を狙った『反国家分裂法』を、各国から大きなひんしゅくを買うのをわかっていながら敢えて採択したのも、最近の反日デモなどに対して、強い姿勢で抑えにかからなかったのも、国民の政府に対する不満を他に向けさせたかった面が大きい。

　そうした中で、中国は金融政策や為替制度の改革準備をすすめているようだが、これをG7諸国からの圧力でやらされた、ととられると具合が悪い。国民には、あくまで自主的に通貨制度改革を進めた、という形にしなければならない。この時期に中国がG7に参加しないことにしたのは、国内が政権維持困難になるほど不安定化しているか、北朝鮮、台湾、日本に対する北京政府への批判をかわすためか、そうでなければ近々通貨制度を改変しようと準備しているか、のいずれかと思われる。

　恐らく、中国は近いうちに、自発的に人民元改革案を出すべく、準備している可能性が高い。ドルに対するペッグの幅を拡大するか、ドルに替わってユーロや円など、通貨バスケットに対してある程度の幅をもってリンクさせるか、最初のステップは内外経済への負担や混乱を避けるために、微調整の域を出ないものとなるのではないか。それでも円売りには歯止めをかける要素となる。

ophelia

金価格上昇基調の意味　(2005.04.13)

　 金価格の上昇トレンド確認で、ドルの信認がいまだに回復していないことが示唆された。ドユーロ・ドルは一時1.3ドルまで戻り、ドル円も107円台に戻した。

　原油や銅など、資源価格の上昇持続は、一方でインフレ圧力を示唆するが、その中で金はペーパー・マネーの代表であるドル価値の裏返しという側面をもつ。ドルが信頼されるもとでは金の出番はないが、ドルの信認が揺らぐと、往々にして金が買われる。今回のドル安は01年に始まるが、これと軌を一にするように金価格が上昇に向かった。

　最近ではドルが反発する中で金価格が一度は下落し、一部に「ドルの復活」を期待した向きもあったようだが、金価格はまた430ドル前後まで戻し、これまでの上昇トレンドが崩れていないことを示した。2月の米国貿易赤字は610億ドルと、過去最高を記録した。ドルの信認回復はまだ先のようだ。

ophelia

米国、中国、永田町台風　(2005.04.20)

　 今週初、日本の株式市場を、3つの台風が通り抜け、日経平均は1週間で1,000円近い下げを演じた。しかし、いずれの台風も、長期間日本市場に居座る可能性は低い。

　まず米国株下げの台風。双子の赤字が重石となっているところへ、原油価格再騰もあって企業収益圧迫、消費マインド悪化、インフレ懸念、利上げ加速、景気悪化懸念などが一挙に噴出した。しかし、米国台風は次の2つの点を考えれば、さほど破壊力は大きくない。

　一つは、インフレ圧力がさほど大きくないことだ。米国でインフレに最も大きな影響をもつのが単位労働コスト。これは、企業が賃金上昇に慎重なことから、生産性上昇率がよほど低下しない限り、大幅な上昇に戻ることはない。金融当局がみるように、生産性上昇が年率2.5％ないしそれ以上であれば、単位労働コストの上昇は2％台に収まる。そうであれば原油価格が50ドル程度でも、消費デフレーターが3％を大きく超える可能性は小さい。そこでは、世界の流動性を大幅に圧縮するような引き締めは必要ない。

　もう一つは、日米株価の関係だ。日米株価の連動性が言われるが、水準的にはかなり幅がある。2000年春の株価ピークから米国のダウは2割も低下していないが、この間、日本の株価は半分になった。この間、日本企業のROA（総資産利益率）は、製造業、非製造業ともに2,000年水準を大きく凌駕し、バブル期並に高まっている。ここからは景気減速懸念の米国が下げ、逆に踊り場脱出期待の日本が上げる形になってもおかしくない。そもそも、90年代には、日本の株価が3分の1になったが、米国のダウは4倍になっている。株価の連動といっても、この程度のものだ。

　次に中国台風。中国経済自体は中央政府の抑制策があまり効かず、高成長が続いている。最大の問題は政治、社会不安だ。共産党政府の腐敗や米国並みに大きな貧富の格差に、国内の不満が高まり、各地で暴動が起こるようになっている。特に、胡主席と対立する勢力がこれを利用している面もある。そして政府への批判をかわすために、台湾への「反国家分裂法」や、対日批判、デモを活用している面がある。

　こうした中国の術中にはまらなければ、いずれ標的は日本から中国内部に戻るはず。今般の対日批判は、中国の弱さを象徴するもので、これを放置すれば政権にとってもマイナスだ。既にデモで被害を受けた大使館や日本企業のいくつかに、自治体などから損害補償の話が出てきている。

　最後に永田町台風だ。小泉・竹中主導の郵政民営化には不満が高まっており、にわかに政局不安が高まっている。凶h院の解散総選挙となると、自民党、民主党それぞれの分裂、再編へと発展する可能性もある。その過程では不安材料視される面はあっても、より立場のはっきりした政党になれば、国民には選択のメリットもある。また選挙となればカネが動くばかりか、あらためて政策論議がなされるチャンスでもある。

　これらが一度に「台風一過」の晴れを呼び込まないにしても、いつまでも嵐が吹き荒れるわけでもない。株価の下値は固くなっている。