経済あっとらんだむ-补完计划

Mashimaro

  在论坛转移的时候丢失了不少帖子，在这里补完一下

Mashimaro

再び惑星通貨の歪み　(2004.02.18)

　 太陽系10番目の惑星"ニビル"の接近によって、地球をはじめ、他の惑星群の引力や地軸に影響を与える可能性が指摘されるが、太陽通貨ドルが下落するなかで、惑星通貨間の引力が再び歪むようになっている。こちらの場合は、惑星"ニビル"のためではなく、日本の大規模為替介入によると見られる。

　 ドルは改めて下落傾向を強めている。一頃は「高金利通貨」や「資源国通貨」に対して下げる傾向がみられたが、最近では惑星通貨全般に対して下げる傾向が見られる。先ごろ利上げした英ポンドは1.9ドル台にのり、やはり利上げした豪ドルも0.8豪ドルに迫る勢いだが、ニュージーランド・ドルも0.7台にのせている。タイ・バーツが39Bを割り込むなど、アジア通貨も米ドルに対して強含みだ。




　 その中でドル円だけが105円台で微動だにしない。フロリダＧ７で事実上介入が容認され、この通常国会で、介入のための為券発行枠が100兆円に拡大されたことも寄与している。この結果、惑星円と、同じく惑星のポンドや豪ドルなどとの引力がまた変わってしまった。ポンド円は200円を突破し、豪ドル円は84円台をつける。ユーロ円は再び135円に戻った。下落を続ける米ドルにぴたっとついているため、円は主要国通貨に対して、ほぼ全面安の形だ。

　 しかし、この形は決して安定的ではない。以前にも示したように、日本の大規模介入、米国債の大量購入によって、米国の債券相場はオーバー・ヒート気味だ。これは米国株にとっても押し上げ要因になる。ドル資産の価格が高止まりしているため、それだけ海外資本が入りにくくなっている。むしろ相対的に割安となった円資産や欧州資産に向かいやすく、これが返ってドル安、円高、欧州通貨高をもたらす。日本政府の資金がドル資産相場を押し上げれば、逆に民間資本がドル資産からはなれる。

　 更に、惑星間の引力が歪んでいるから、この隙間を狙った取引（ヘッジ）が発生しやすい。例えば、ドル建てで輸出する欧州の企業は、ドル下落のリスクをヘッジするために、ドル売り（予約）・円買いをする。これが惑星通貨間のギャップを埋める形で、円高圧力をかける。このため、当局がドル円だけで為替介入をしても、一時的に円の上昇を抑えることは出来るが、結局、ドル資産の割高化と、他通貨間での円割安化という相場の歪みをもたらし、これを修正する市場の力によって、あらためて円高圧力がかかる。これを続けるには、膨大な介入資金が必要になる。

Mashimaro

原油高止まりの裏で　(2004.02.18)

　 アルミや銅など、一次産品価格の高騰で目立たないが、原油価格も高止まりしている。ＷＴＩは35ドル前後からなかなか下がらず、０ＰＥＣが管理するバスケット価格も、管理レンジをずっと上回っている。彼らのルールからすれば、ＯＰＥＣはとっくに増産をして、価格を下げることになるのだが、今回は逆に減産を打ち出した。これがまた相場の高止まりをもたらしている。


　 加えて、このところ米国政府が「戦略備蓄」を高めるために、高値の中でも買い続けている。すでに米国の中東原油依存度は大幅に低下し、一方で戦略備蓄が潤沢になれば、今後の中東戦略に幅が広がる。そのためには多少原油価格が上がってもやむをえない、と言うことだろう。これがまた相場を押し上げ、米国民に多大な負担を負わせる、との批判の声が出始めている。そこで、大統領選挙が迫った時点で、消費者が高いエネルギー・コストに不満を高めれば、これをなだめるために、備蓄から放出して価格を下げてくる、との見方も出ている。

　 それがあってか、ＯＰＥＣも減産の理由として、いずれ需要の反落で価格が下がりやすくなる、との見方を示している。しかし、今日の米国は「愛国法」のもとに戦時経済体制を維持している。それだけに、ある程度景気拡大が確保され、雇用が増えるならば、従来のようには消費者向けサービスとしての「備蓄放出」は期待薄となる。ブッシュの選挙戦が有利に展開すれば、原油価格はしばらく高止まりするのではないか。

Mashimaro

双発エンジンに追い風　(2004.02.25)

　 輸出と設備投資という2つのエンジンが今日の日本経済を牽引しているが、このエンジンにまた2つの追い風が吹いている。まず、アジアでの巨大な需要が日本の輸出を一段と後押ししていること。おかげで、円高の影響を懸念する声をよそに、1月の輸出は大方の予想を上回る増加を見せた。

　 生産出荷に関わりの深い数量ベースの輸出は、1月に伸びが加速し、10-12月の平均水準を年率で20％程度上回ったようだ。1月の増加に最も大きな寄与をしたのがアジア向けで、次いで欧州向けが貢献、米国向けは横ばいであった。



　 これだけ見ると、円高の影響で米国向けが伸びず、ユーロに対する円安で欧州向けが増えたように見える。しかし、アジアで最も引力の強い中国の人民元はドルにリンクしているから、米国向け同様に「円高」の影響を受ける。その中国など、アジアに輸出が爆発的に増え、米国向けが伸び悩んでいるのは、米国向けの輸出が、かなりアジア経由でなされるようになったことを反映し、両者を合わせてみても大きな増加を見せている点から、目下のところは為替の円高は、さほど輸出の制約になっていないことを示唆している。実際、輸出に与える影響を、円高など価格条件の変化と、海外の需要といった所得条件の変化に分けてみると、近年は、所得条件の影響が大きくなり、価格（為替）の影響が小さくなっている。

　 この輸出の増勢を見ると、1月の生産出荷、あるいは1-3月のＧＤＰ成長率が、輸出に支えられて、また予想以上の伸びを示す可能性が高まった。

　 もう1つ、昨年の国際特許申請件数11万件余のうち、その3分の1は米国によるが、日本も全体の15％を占め、13％のドイツを抜いて第2位となった。設備投資の誘因の1つとなる技術開発が、日本でも着実に進んでいることを示している。

　 アジアの注目市場では、韓国が3,000件、中国が1,200件、インドが600件余りと台頭し、いずれ主要国を脅かす片鱗を見せているが、まだまだ技術の面では日本がリーダーとしての力を見せつけている。一頃、日本の設備投資といえば、国内よりもアジアでの工場建設にシフトする傾向が強かった。しかし、最近では高い技術力と質の高い労働力を活かし、国内で生産体制を強化する動きも見られるようになった。デジタル関連など、日本固有の技術が、生産投資のＵターン現象をもたらすようになっている。

　 技術革新も、それが商品化され、市場を得てはじめて企業収益、生産・所得に体現される。1億2千万という、巨大な均質市場（試場）をもつ日本で技術を活かした製品開発をし、輸出でこの市場を拡大する。これで技術が経済成果に結びつく。そしてこれが次なる技術革新、設備投資に結びつく。今日の双発エンジンは、予想以上に航続距離が長く、この1-3月のＧＤＰ成長を押し上げるばかりか、年後半の景気持続にも貢献しそうだ。

Mashimaro

資金は債券から株にシフト　(2004.03.03)

　 資金の流れは、債券から株にシフトしやすくなる。既に海外資本が一部で債券先物を売って株先物買いをしているようだが、株の期待収益率が今後上昇するにつれて、金利裁定が働いて長期金利が上昇しやすくなる。また、デフレに関しても、ＧＤＰデフレーターがマイナス幅を拡大しているが、消費者物価や生産者物価の下落に歯止めがかかりつつある。



　 この場合、ＧＤＰデフレーターは、「日本株式会社」の単位採算を表すもので、いわゆる物価指標としての「デフレ」とはかなり性格が異なる。今日のデフレーターのマイナス拡大は、パソコンやデジタル関連製品の「高付加価値化」と、石油などの輸入原材料相場の高騰による面が少なくない。パソコンの値段が去年も今年も10万円で変らないとしても、この間機能が倍に高まったり、演算スピードが倍に高まったりすると、実質的には付加価値が高まったものとみなし、パソコンの実質付加価値を2倍に、その分デフレーターを半分にして再評価する。

　 また、原油価格が高騰しても、ガソリンや灯油の価格にフル転嫁できなければ、国内の精油所かガソリン・スタンドの採算が悪化し、デフレーターが下落する。一般に、技術革新が進んでパソコンの機能が高まっても、石油価格が高騰しても、「デフレ」とは言わない。第二次石油ショック当時は、ＧＤＰデフレーターの「インフレ率」が低下する中でも、日銀は利上げに出ている。ＧＤＰデフレーターのマイナスで「デフレ」に賭けると、足をすくわれることがあり、長期金利の低下を保証するものではない。

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円安転換はまだ先　(2004.03.03)

　 雇用統計を前に米ドルが円やユーロに対して急反発した形になっているが、少なくとも円については、このまま円安に向かう状況にはない。今日の円やユーロの修正は、通貨当局による力ずく相場の感が強く、ファンダメンタルズや政策転換の結果ではないからだ。



　 そこへ米国のグリーンスパン議長から⑷毡兢螢樘娼槿毪藢潳筏啤府惓￥朔eみ上がったドル準備は、いずれ日本経済の制約になる」との警告が出た。日本の介入は、ある意味では米国の赤字ファイナンスを意図される面があるが、日本政府による米国債購入に対しても「いずれは停止すべきもの」との考えが示された。彼には珍しいあからさまな介入批判だ。

　 では基礎要件はどうか。ドル・ユーロに関しては従来から金利差が大きな要素になっていた。実際、2001年半ばからのドル・ユーロの反転には、グリーンスパン議長の積極的な利下げによって、米欧金利が逆転したが、これが為替反転に大きな効果をもった。その点からも、ドル・ユーロが安定的にドル高に向かう条件の1つとして、米国の利上げ、ＥＣＢの利下げが重要になる。しかし、米国は、異常に低い長期金利を修正したいにしても、すぐに利上げができる環境になく、従って米欧金利が再び逆転する状況は、まだかなり先になる。

　 ドル円に関しては、もともと金利差はあまり影響していない。今般の円高も、一貫して日本の金利が低い中で、ドル自滅の形で円高が進んできた。もちろん、背後には日米の国際収支が大きく偏っていたこともある。

　 今回の場合は、金利差以外にも、米国の専制的な外交政策に対する反発が、ドル資産投資を躊躇させる面が残っている。これはユーロや円などに共通した問題だ。オイル・マネーや欧州資本は、単に地政学的なリスクだけでドル資産を敬遠したわけでもない。ブッシュ・ドクトリンのもとに、米国が独断専行した場合、米国へ投資した資産が凍結されたり、何らかの制約を受けるリスクもある。このリスクを打ち消すには、ブッシュ政権が大きく外交路線を修正するか、民主党のケリー候補が大統領選挙に勝って、協調的な対外戦略を提示する必要がある。しかしこれもすぐに実現するものではない。ドル円の基調転換はまだ先の話だ。

Mashimaro

金融・為替政策の自由度　(2004.03.10）

　 グリーンスパンＦＲＢ議長の介入批判を無視するように、その後も大規模な為替介入を続けているようだが、やはり日本の金融・為替政策が自由度を低下させそうだ。グリーンスパン議長のコメントは、日本の介入資金による米国債の購入が、米国の債券相場など、市場をゆがめている点、日本の景気回復の状況からすれば、もはや継続的な為替介入、ならびに流動性の供給は必要ない、との判断、そして外貨準備の膨大な積み上げが、いずれ金融政策の制約になりかねない、との警告からなっている。


　 日本政府周辺からは、「これは日本の介入に対する批判ではない」、むしろ「金融政策への批判だ」、「日本独自の判断で進める」など、グリーンスパン批判を意に介さないコメントが見られる。実際、米国雇用統計が弱く、ドルが売られると、すかさず日本からドル買い介入が入ったようだ。すると、今度は米国のスノー財務長官から「市場介入に支えられる通貨（ドル）は強いとはいえない」の発言が飛び出す。現実問題としては、金融・為替政策ともに、これを全く無視しては動けないと思われる。

　 まず、為替政策だが、2月の3兆3千億円余りのドル買い介入、並びに3月の110円以上でのドル買いは、フロリダＧ７の後、日本の介入姿勢が従来にもまして積極化したことを示している。米国の財政赤字調達が、この時期大きくなることへの対応に加えて、日本政府の発言からは115円を意識してドルを押し上げているように見える。ドル・ショートを徹底的に炙り出そう、との説明は、これをカムフラージュするためかもしれない。グリーンスパン発言が飛び出した後も、通貨当局からは「ドル安修正の動きはもう少し続く」、「ファンダメンタルズと違うような投機的な動きが出れば、しかるべき対応をする」とのコメントが出ている。これは、ドル円が110円台を回復した後も、まだしばらくドル買い介入を続ける、との意思表示ともとれた。

　 しかし、ドバイＧ7以前の115円レベルを超えてまで円安に戻せば、当時中国と日本の介入が暗に批判されていただけに、これは「投機の封じ込め」を超えた水準訂正ともとられかねない。また、国内からも巨額のドル買い介入に対する批判の1つに、為替差損の問題が指摘されていた。その点、今年度の外為特会の予算レートは115円程度とされるが、ここまで戻せば、取りあえず為替差損の批判はかわせる。こうした情勢を鑑みれば、当面もう少しドル買い介入したところで、目的達成となり、その後は介入を抑制することになると思われる。

　 為替が円安に修正されると、金融緩和の大義が1つなくなる。これまで、ドル安のリスクと金融改革が、金融緩和を正当化する材料になっていた感がある。しかし、日銀首脳から、｢景気は順調に回復｣との認識が示され、ドル安・円高のリスクが後退すれば、一段の量的緩和を説明しにくくなる。

　 かつてグリーンスパン議長は、日本のゼロ金利政策を“extreme(極端)”と評したが、その後の量的緩和の蓄積を見れば恐らく「超極端」の体制と映るだろう。経済がデフレ危機にある「非常事態」なら、これもやむを得ないが、経済が回復を続けているなかで、これを続ければ「将来に禍根を残す」との認識になるのだろう。日銀にしてみればグリースパン発言は「内政干渉」と映ろうが、今後の政策には少なからず影響を受けるとみられる。この結果、日本発の流動性供給が頭打ちになり、米国の長期金利が上昇しやすくなる一方、為替には円高圧力がかかることになる。

Mashimaro

世界規模の輸出主導型回復　(2004.03.17)

　 「ひ弱な日本経済は、円高に耐えられない。だから110円台を回復しても、まだ手を抜けない」というのが政府や通貨当局の認識のようだ。日本経済はそれほどひ弱なのだろうか。

　 そこで注目したい事実が1つある。それは、今日の世界経済の回復が、いずれも輸出主導の形になっていることだ。自国通貨が2年あまり下落して競争力を回復しつつある米国や、その米ドルとリンクしてやはり通貨安を享受している中国が輸出拡大で景気の恩恵を受けているのは理解しやすい。しかし、「円高に耐えられないひ弱な日本」や、ユーロ高が経済を圧迫するとしてドル安修正を求めた欧州大陸の経済でも、ともに昨年半ばから輸出主導型の景気回復が進行している。

　 通貨安の国と、通貨高の国とで、輸出の成果にほとんど差がない。この2年間で、対主要国通貨の実質実効レートが約20％下落した米国では、いよいよ輸出が増え始めたが、皮肉にも今度はＢＳＥの発生で肉類の輸出が落ち、今年1陇屋敵訾悉啶筏頊p少した。中国にしても、為替のメリットはあるが、今年になって輸出促進税制を止めた影響もあって、輸出が減った。

　 この間、日本では実効レートが10％強上昇したが、今年1月の輸出は一段と加速し、1-3月の生産やＧＤＰを更に押し上げる要因になっている。同じくドイツやフランスでも、ユーロの対ドル相場が約30％も上昇する中で、昨年の7-9月期以降、輸出がＧＤＰ成長にプラスの寄与をするようになり、年明け後もこれが続いている。



　 結局、自国通貨が安くなった国も、高くなった国も同じように、そして同じような時期に、世界同時の輸出主導型回復を始めている。そうなると、為替相場、従って輸出の相対価格の有利不利が、はたして輸出の成果に影響しているのか、疑問をもたざるを得ない。為替の影響が大きいのなら、通貨安の国が輸出を伸ばし、通貨高の国は輸出が減って輸入が増えるはずだ。しかし、現実はそうなっていない。為替の強弱にかかわらず、みな輸出を伸ばし、経常収支も、通貨高の日本やＥＵで�字を拡大させている。\

　 更に、製造業の企業収益を見ても、このところの円高傾向のなかで増益基調にあり、主要企業の利益率は、すでにバブル崩壊後では最高水準にまで高まっている。そしてこうした企業の収益の高まりが、日本の株価全体を押し上げる形になっている。ここには「円高に耐えないひ弱な日本」という姿は見られない。為替の影響は、日本ばかりか、世界経済全体でみても、決して大きくない。

　 円安地合が長引くと、むしろ日本株投資のパフォーマンスを下げるために、外国資本の取入れが損なわれる。これは「外人主導」の株高に水を指す。今日の日本経済には、いつまでもドル買いを続ける必然性は見受けられない。

Mashimaro

悩めるＦＥＤ　(2004.03.24)

　 グリーンスパン議長は、今日の長期金利水準をかなり気にしている節がある。名目成長率を大きく下回る10年国債の利回りは、94年の悪夢を連想させる。「利上げ」をすっかり忘れ、大きく低下した長期金利は、ひとたび引き締め転換した場合に、金利が急騰して投資家に打撃を与え、市場が混乱しかねないからだ。だから、引き締め転換する前に、十分時間を取ってガス抜きをしたいところ。議会証言で「金利はいずれ中立水準に戻るべきもの」とした背景には、こうした事情があった。

　 しかし、先のＦＯＭＣで、ＦＥＤは雇用の判断について、従来よりもトーン・ダウンせざるを得なかった。このため、金融市場では「利上げは遠のいた」との見方が広がっている。この結果、10年国債の利回りは、一時3.7％をも下回る事態となった。日本の介入資金による米国債購入も、金利を更に引き下げる要素になっている、との疑念も湧いてくる。テロ懸念再燃も債券買いを促した。

　 日本の介入に対しては一応牽制球を投げたが、雇用については、ＦＥＤ自体が「成長と雇用の拡大」を求められている。これを無視して引き締めに転じ、成長や雇用を阻害すれば、議会から叩かれる。悩ましいところだ。



　 問題は政策効果と、雇用との間に時間差があることだ。ＦＥＤの認識では、金融政策が効果を発揮するまでに、少なくとも半年、場合によっては1年あまり時間を要する。だから、グリーンスパン議長も、従来はこれを踏まえて「プリエンプティブな（先取りした）」対応を口にしていた。つまり、半年から1年先を呼んで政策邌婴颏筏皮い郡长趣摔胜搿�\

　 ところが、足元の雇用の数字に引きずられると、このプリエンプティブな対応が難しくなる。そもそも、雇用は景気に対して同時ないしはやや遅行する面がある。だから、雇用が増え、失業率が低下するのを確認してから対応していると、「対応が後手に回る」可能性がある。

　 引き締め転換が後手に回ると、その後の利上げが急ピッチになる可能性がある。それだけ債券相場に大きな負担をかける。例えば、90年からの金融緩和は、背景にバランス・シート問題を抱えていたこともあって、大幅かつ長期にわたった。景気自体は91年の春から回復に転じたが、2番底、3番底が懸念されるような状況で、しかもインフレ懸念が生じにくい経済であったから、実際に利上げがなされたのは、バランス・シート問題が片付いた後の94年2月になってからだ。その後毎月のように利上げがなされ、政策金利は、当初の3％から、翌年には5.5％にまで引き上げられた。この急ピッチの利上げの過程で、債券相場が急落し、大手年金哂脵C関が破綻するなど、投資家には大きな打撃を与えた。

　 早めの利上げは、効果を探りながら徐々に金利を引き上げる余裕を与えるが、転換が遅れると、その後急テンポの利上げで、市場にショックを与える可能性もある。グリーンスパン議長としては、引き締め転換した際の債券相場の急落を回避するためにも、異常に低下している今日の長期金利を、すこしでも修正しておきたいようだが…。

Mashimaro

  為替介入は小休止？　(2004.03.24)

　 執拗な介入によって、ドル円を112円台まで押し上げたかと思えば、一転して介入後退ムードが広がり、今度は106円台まで円高が進む形となった。足元はパレスチナ和平の絶望からドルが下げたが、今回は、日本の側にも円高要因が生じたため、円はドルに対してのみならず、ユーロや豪ドルに対しても上昇した。



　 米国の財政赤字ファイナンスが山を越えたこともあるが、米国要人から日本の介入に対して批判の声があがるようになった。また米国財務省の為替審査、報告が来月予定されていることも、為替介入を抑制させる要素になった模様だ。本来、赤字ファイナンスに協力する日本に対して、米国は感謝こそすれ、批判する立場にはない。しかし、それも度が過ぎると、米国の相場や金融政策に影響を与えるなど、副作用もでる。前述のように、グリーンスパンＦＥＤは、この点に神経質になっているようだ。

　 国内でも、大規模介入に対して批判の声がでるようになったこともあり、戦略を急転換することになったが、これは一時的な「後退」で、夏場以降は改めて介入に出るのではないかと思われる。4-6月の米国財政赤字は縮小するとしても、全体としての赤字はしばらく大きい状態が続き、ファイナンス自体に目処がたったわけでもない。夏場の米国債オークションに向けては、またある程度の介入が必要になるのではないか。

　 そのためにも、「介入しないと円高になって困る」とのムードが必要だ。既に円高に動く過程で、ハイテク株など、日本株の頭が抑えられる形が見られた。産業界からは、早速円高に対する不安の声が出る。一気に100円割れとなるような事態を避けるとすれば、やはり介入に頼らざるを得ない。その環境を整えるためにも、一旦はある程度の円高を利用する可能性がある。

Mashimaro

都市部の地価下落にブレーキ　(2004.03.24)

　 地価の下落テンポが、都市部と地方とで明暗を分ける結果となった。昨年1月1日から今年1月1日にかけての1年間に、東京圏の商業地価格は4.5％下落した。前年の下落率が5.8％、更にその前の年が7.4％の下落であったから、明らかに下落テンポが鈍っている。同様に住宅地も、東京圏は4.7％の下落で、前年の5.6％下落から改善した。

　 今回は東京圏のみならず、名古屋圏でも改善が見られる。例えば、商業地の下落幅は、前年の8.0％から、今回は6.0％に縮小。住宅地も5.6％の下落から4.9％に縮小している。



　 更に細かく見ると、東京都区部の商業地777拠点のうち、「ほぼ横ばい(1％未満の下落)」以上となったところの割合が、昨年の14％から今年は27％（211拠点）に増加した。この211拠点のうち69拠点が、千代田、港、中央の3区に集中している。住宅地では、千代田、港、渋谷の３区で上昇となった。

　 一方、地方圏ではむしろ下落テンポが加速している感もあり、まだ下げ止まりの展望は開けない。地価の下落に歯止めがかかるかどうかは、わが国の不良債権問題、ひいては金融の機能　回復に大きく影響する。今回の結果は、メガバンクなど、都市部の金融機関には朗報だが、地方の金融機関にとっては、引き続き地価の下落が足かせとなる状況が続いていることを示した。

　 マネーサプライに深くかかわる金融機関の資産は、昨年、国債などの有価証券保有の高まりを主因に増加を見せたが、一部の金融機関では貸出資産も増加の兆しが見えるようになってきた。地価の下げ止まりから上昇の地域が広がるに従って、マネーが増加し、信用創造機能が回復する。今回の地価公示は、部分的にこうした動きが始まる可能性を示唆している。これは外資による日本株買いを誘い、円高要因にもなる。

Mashimaro

ドルの反発は持続するか？　(2004.04.07)

　 3月の米国雇用統計が強かったこともあるが、一旦はドルの全面安が修正されつつある。ドルの対ユーロ、対スターリングも、この6日にはそれぞれ1.2ドル割れ、1.82ドル前後まで反発した。一時103円台まで円高が進んだドル円も6日には107円台まで戻した。それでも円そのものについてみればむしろ円高地合にある。7日現在、円の対スターリングは一頃の205円から195円に、対ユーロも135円から128円に、対豪ドルでも84円から80円に、それぞれ円高となっている。かつてのドル全面安から、ドル高・円高の色合いとなっている。



　足元の景気指標が、日銀短観、米国の雇用統計と、それぞれに強く出たこともあるが、雇用統計後のドル買いという初期反応が一服した後は、またドル円でも円高に向かいそうな兆しが窺われる。それは強い景気指標に対する各種相場の反応に見られる。

　まず、米国では強い指標に対して、株価も上昇したが、ＦＲＢの利上げ期待も醸成されたため、それ以上に債券相場が大きく崩れた。株価には既に割高感が指摘されていることもあって、収益がよほど上ぶれしない限り、ここからの上昇余地は大きくない。一方で、長期金利は以前にも紹介したように、名目成長率に比べて異常に低くなっていた。それだけ債券相場が崩れたときの調整余地が大きくなる。そうなると、強い景気指標に対して、株への資本流入より、債券からの資本流出が大きく出やすい。

　一方の日本は、日銀首脳から『出口論』が出るようになり、海外資本が一部債券売りに出たこともあって、さすがに債券相場が崩れてきている。しかし、最近の外国資本の動きを見る限り、債券の売りよりも日本株買いが大きく、これが円買いを優勢にしている。また、景気回復に伴い、国内資本の対外債券投資も増える傾向にあったが、欧米の債券相場が崩れる中では、これも限られるだろう。為替介入も、今月は米国での為替公聴会やＧ７を控え、当面は手控えられそうだ。今回の日米同時景気回復過程では、為替はまたしばらく円高気味に推移しそうだ。

Mashimaro

高止まり原油の裏事情　(2004.04.07)



　 ドルの反発で金価格が軟化したが、原油価格は依然として高止まりしている。原油価格がＯＰＥＣの管理レンジ(22-28ドル)を大きく上回っているなかで、ＯＰＥＣは先週、増産どころか、逆に日量百万バレルの減産を打ち出した。これが実現できるかどうか、疑問の余地も大きいが、これが原油価格高止まりの一因となった。この結果、米国のガソリン価格が高まり、原油高を放置する政府への批判が出始めた。米国政府が、高値での積極的な原油買い入れで戦略備蓄を増やしていることや、ドル安政策の結果、投資家が原油投資を積極化していることが、原油高の一因、とする批判も寄せられている。

　ＯＰＥＣが従来のルールを捻じ曲げてまで、減産を決めた背景には、その苦しい台所事情がある。原油収入以外にこれといった収入源がないところへ、テロ対応などのコストがかさむ。しかも受け取ったドルの価値が減価している。さらに中東産油国の人口増を考えれば、原油収入を長期的に増やさねばなら胜ぁ?br>
　従来、原油価格の上昇は非ＯＰＥＣ諸国などからの増産を誘発し、結果的に価格維持が困難になるケースが多く、これを考慮して、これまではサウジを中心に、相場維持のための減産が採られてきた。しかし、最近は生産量が上ぶれしている一方で、中国からの需要も旺盛で、需給バランスはタイトのままだ。非ＯＰＥＣの供給者として最大の国はロシアだが、ロシアも原油を国家戦略資源と位置付けているから、みずから相場を冷やすような増産に出る可能性は大きくない。それだけ原油相場は高止まりしやすい。

　そうなると困るのが消費者や石油消費国となる。日本は円高が水際で輸入コストを軽減するが、中国、米国は原油高が直撃する。米国ではガソリン価格の上昇が消費や消費意欲を冷やしかねない状況になっている。もっとも、米国はみずから産油国でもあり、またガソリン価格の上昇は、ある程度精製技術で吸収する余地もある。一番困るのは非産油途上国で、所得の海外流出が大きくなり、国内経済が圧迫され、債務負担を高める懸念がある。

Mashimaro

デフレ修正に広がり　(2004.04.14)

　 「デフレ」の修正が進んでいる。まず、日本経済に大きな負担を強いてきた資産デフレに変化が見える。日経平均株価は1万2千円を超えてきたが、昨年4月のボトムからみると、約60％の上昇となる。また先の公示地価によれば、都心の商業地に下げ止まり感が窺えるようになった。そして一般物価の面でも、3月の国内企業物価が前年同月比0.2％のプラスとなり、2,000年7月以来の、前年比上昇となった。



　 国内企業物価上昇には、原油や鉄鉱石などの国際商品市況の上昇（コスト・プッシュ）、中国での需要拡大（ディマンド・プル）、そして日米などからの過剰流動性供給、という3つの力が働いている。例えば、国内物価に側面から影響を与える輸入物価は、契約通貨ベースで前年比4.0％の上昇と圧力をかける。また、国際商品市況の上昇に、中国の需要が旺盛なことが加わって、国内の非鉄金属が前年比13.4％、鉄鋼が10.7％、それぞれ上昇した。一方、日本を含めた主要国からの流動性供給は、原油や金をはじめとする商品相場を押し上げ、金融コストの低下を通じて一部に住宅や設備投資需要を刺激し、価格面でのデフレ圧力を緩和した面がある。

　 これに対して、日本では為替が円高になっているため、輸入コストの上昇をある程度は水際で防いでいる。3月の輸入物価も、円ベースでは全体として前年比2.1％の下落となっている。目下のところは3つの押し上げ力が上回っており、当面この上昇傾向は続きそうだ。

　 次に見るように、目下のところ金融当局は、消費者物価の安定的なプラス転換はまだ先とみている。しかし、日銀はもともと川下の動きに先行する川上の物価に注意を払ってきた。消費者物価上昇の前兆となる輸入物価や国内企業物価の上昇は、重要な先行指標になる。これが引き続き上昇するようなら、金融当局や金融市場には少なからず影響を与えることになる。

Mashimaro

出口論へ助走　(2004.04.14)

　 日本の金融・為替政策に微妙な変化が窺われる。為替については、3月までの異常な規模の介入が影をひそめ、円高に戻る場面でもこれを放置している感がある。金融政策についても、注目された先週の決定会合で、日銀は現状維持を採択した。最近の日銀のスタンスからすると、今月下旬にワシントンでＧ７を控えていることや、現状維持ではマネタリー・ベースの伸びが低下するだけに、追加緩和が選択される余地もあったのだが。では何が変ったのか。

　 国内面では、マクロ景気の回復と株価の上昇から、デフレ懸念が後退していることがあり、対外的には、欧米の中央銀行から、日本の介入政策、超緩和政策に注文がつけられた節がある。

　 まずマクロ景気の回復がある。消費者物価の実勢はまだ0.5％程度のマイナス（日銀首脳）との認識のようだが、少なくとも景気は日銀が想定する軌道の上限との認識がある。そして複数の日銀首脳から、物価が安定的にプラスになる状況は、来年度に実現する可能性が示唆された。また、今般の日銀短観では、回復の裾野が広がり、需給ギャップの縮小（設備、雇用の過剰感縮小）、利益率の上昇が確認された。これらを受けて、平均株価は1万2千円を超えてきた。

　 こうした日本経済を見て、海外の政策当局からも、日本の金融･為替政策の「行き過ぎ」を批判する声が出てきた。既に3月には米国のグリーンスパン議長が、「日本経済はもはや継続的に為替介入を必要とする状況にはない。ドル準備の異常な積み上げは、将来の金融政策に禍根を残す」との警告を発していた。


　 加えて、最近ではドイツのシュレーダー首相や、ＥＣＢ首脳から、日本の大規模為替介入や過剰流動性の供給に批判の声があがったようだ。為替介入のみならず、大規模に流動性を供給する金融政策についても牽制されたといわれる。

　 もっとも、現実問題としては、為替介入が完全に放棄されたわけではない。足元は落ち着いているが、今後ドル売りが高まり、ドル円が100円を窺うようになれば、これにブレーキをかけると思われる。ドル資産への信頼が回復して、日本の介入資金をあてにしなくてすむなら良いが、米国の財政赤字ファイナンスが大きくなる局面では、介入資金による米国債購入が必要になる。夏場の米国債入札の前は要注意だ。

　 金融政策についても、追加緩和や金利の低め誘導は難しくなったが、少なくとも年内は現在の緩和スタンスが維持されるだろう。決定会合後の総裁会見で、福井総裁は「量的緩和からの出口、至近距離において考えるには至っていない」としている。しかし、その間長期金利の上昇は容認することになると思われる。やはり福井総裁は「金利･株･為替は相互に連関性を保ちながら動いている」としている。株が上がって長期金利が上がるのは自然、ということになる。