全流通下的恶意并购－－一种有效的外部治理机制

KAIDO

全流通下的恶意并购－－一种有效的外部治理机制

2008-02-29 00:00:00

[摘要]随着股权分置改革的结束，我国资本市场进入了全流通时代。恶意并购作为一种有效的外部治理机制，将在公司治理中发挥越来越重要的作用，恶意并购对于帮助股东监控经理人是有效的。具体来说，恶意并购一方面可以改善企业效率，增加股东财富，另一方面可以解决或缓解代理成本问题和内部人控制问题。同时，也应注意恶意并购机制的消极影响，它可能导致恶意并购机制运行的失效。恶意并购机制作为一种市场经济中的游戏规则，本身是中性的。如何发挥其积极作用并遏制其消极作用，将是政府关于恶意并购立法的中心思想，政府应尽快建立健全相关的并购法规体系。 　　（中经评论·北京）20世纪80年代以来，美国资本市场掀起了一场恶意并购浪潮，这种现象被认为是经济稳步增长的重要原因之一。但我国资本市场仅发挥着融资作用的～面，没有充分体现出在公司治理方面的积极作用。由于长期以来股权分置现实的存在，我国上市公司股权结构所呈现的股权集中度高、流通性差等特点限制了恶意并购的发生，恶意并购案例很少。恶意并购只有在股份全流通条件下才能充分发挥作用，目前股权分置改革为恶意并购的发展创造了较好的平台，以后我国资本市场中将产生越来越多的公司间的恶意并购。事实上，在全流通时代并购机制应如何发挥作用，其功效如何，应如何从企业和政府层面上对其进行规范，如何化解并购机制不完善带来的内在风险，是理论和实践面临的挑战。 　　 　　一、恶意并购机制：一种“创造性的破坏”力量 　　 　　作为一种游戏规则，恶意并购被赋予“创造性的破坏”的使命。就微观层面而言，恶意并购作为一种外在威胁保护了股东的利益，压缩了低效管理层的生存空间：就宏观层面而言，恶意并购促使企业管理资源优胜劣汰，可使社会经济资源达到相对优化配置状态，提高社会整体的生产力和福利。 　　1.恶意并购的内涵。所有权和经营权的分离产生了委托代理问题，导致管理层不可能像股东那样进行经营决策；同时，股份公司在社会经济中的影响越来越重要，并成为企业的主流组织形式，这表明它是一种有效的经营形式。在这方面，詹森和麦克林（Jensen＆Meckling）关于代理成本的解释最具说服力。他们认为，市场是有效的，经理人员的机会主义行为已被市场所熟知，为取信于所有者和以较高价格吸引更多投资，经理人员会采取一系列自我约束的制度安排，包括定期财务报告和独立审计制度等。 　　企业是依存于一定的社会经济环境的，社会经济环境对企业的行为产生相当大的影响。法玛（Fama）认为，企业内部不需要对经理人进行激励约束，因为市场竞争和经理人市场等能有效地监督与激励在职经理人员。即使该企业存在严重的内部人控制等代理问题，有效的外部市场环境也能监督企业的经理人员。这些外部市场环境因素包括市场竞争压力、公司控制权市场、资本市场信息公开制度监督、银行等金融机构的监督、经理人市场的压力、注册会计师监督等等，其中公司控制权市场压力是恶意并购机制的同义词。这些外部环境能发挥自动监督激励经理人的作用，缓解代理问题的程度。 　　曼（Manne）最早提出公司控制权市场问题即恶意并购问题。恶意并购指的是一人或数人联合出资，通过收集股票或投票表决权，在取得公司控股权或事实上的控制权之后，罢免公司现任经理人员，由出资者自己接任或另行选聘其他企业家，控制公司战略与经营决策。这种接管行为通常是在未经对方公司许可的情况下进行的，接管成功后被接管公司的企业家将失去原有的职位或权力，因此原经营层往往会采取一些对抗行动。正因为这种接管过程没有得到对方许可，时常充满火药味，才被称为恶意并购。恶意并购机制是一种重要的、有效的公司治理机制，是防止经营管理层损害股东利益的有效武器。在公司股价大幅下跌的情况下，如果外部投资者认为收购该公司有利可图，他们就会借助这种外部的主动力量在资本市场上收购目标公司的股权，进入公司董事会，成为控股股东，撤换企业经营经理层，改组公司。并购方不断威胁和袭击经营不善或经理层不维护股东利益的公司，从而迫使公司改善经营业绩，降低公司被并购的可能性，并在一定程度上缓解代理成本问题。 　　2.我国恶意并购机制的制度背景。由于历史原因，我国资本市场长期处于股权分置状态，上市公司的股权结构呈现出股权集中度高、流通性差等特点，国家股、法人股、个人股中的非流通股占总股本的2／3左右，流通股份仅占1/3左右，限制了恶意并购的发生。在股权分置时代，资本市场缺乏定价效率，股价不能充分有效地反映公司业绩、未来现金流量和风险。股权分置改革使股价能更有效地反映公司市场价值，为并购提供较好的定价基础，推动公司间并购行为，而并购市场的活跃反过来会更好地发现公司内在价值。2005年5月9日进行了首批股权分置改革试点，至2007年11月，绝大部分公司已完成股权分置改革，1453家A股上市公司中只有73家未完成股权分置改革，再加上2006年8月1日起中国证券监督委员会正式实施新修订的《上市公司收购管理办法》，标志着我国资本市场的并购即将进入全新时代，使恶意并购有了行动指南和制度环境。恶意并购机制的建立和健全成为影响公司理财和公司治理甚至资本市场有序、健康发展的重要因素。 　　 　　二、恶意并购在公司治理中的功效 　　 　　实证研究表明，股票市场在评价经理层、解决出资人和经理层信息不对称方面能够发挥一定的作用，如股票定价机制能够发挥作用主要是由于投资者对上市公司各种信息进行研究和评价后“用脚投票”，但该机制对企业家的约束力也是有限的，经理人一般不会因公司股价下跌而主动辞职，因为股票市场的“噪声”太多，股价高低很多时候并不是评价经营管理水平的唯一因素。因此需要一种外在的主动力量依据资本市场对公司价值评价的结果，通过购入大量股权进入公司董事会，重新任免企业经理层直至改组公司。这种主动力量类似于草原上的狼不断淘汰病弱的羊一样。恶意并购机制发挥的就是这种“狼”的作用，接管方不断袭击或威胁经营不善的或企业家不能维护股东利益的公司，迫使现有公司改善经营业绩。 　　1.恶意并购可改善企业效率，增加股东财富。接管行动成功后，接管方将改组经营不善的目标公司，更换公司原有高层管理人员，用更有才能的管理层代替原有的管理班子。这会使公司的股价上升，市场价值增加，股东财富增长。在实践中，恶意并购将使原有经理的人力资本大幅贬值，使其作为经理人身份的身价大跌。因此恶意并购的威胁使那些尚未成为接管目标的公司的企业家提高警惕，采取一系列措施改善公司经营管理，致力于确定以企业价值增长为核心的公司战略，完善公司治理结构，建立以绩效为导向的管理模式和激励约束机制并创新、变革公司经营模式等，通过业绩改善降低自身被替换的可能性。 　　詹森曾高度评价恶意并购机制对推进人类福利作出的巨大贡献。有人在美国针对500家大公司中的149家进行的问卷调查显示，在那些感到有可能成为收购目标的公司中，76%已经改组，24%还没有改组，而那些还没有感到接管威胁的公司中，只有35%已经改组，而65%尚未改组。 　　2.恶意并购可以缓解代理成本和内部人控制问题。对代理成本问题传统的解决方法是增强股东对管理层的控制，如委托外部会计师事务所进行定期审计、增设独立董事等，但这些方法都会增加企业的总成本，降低企业价值。恶意并购通过对上市公司在职经理层的约束，增强了对上市公司的外部监督能力，可解决或缓解代理成本和内部人控制问题，并不直接增加企业的支出。另外，恶意并购的活跃有利于企业的多元化发展，有能力的企业可以通过恶意并购收购与其主营业务相关度较低的资产，采用多元化的战略降低企业的运营风险。 　　 　　三、恶意并购机制的消极影响 　　 　　恶意并购机制也存在一些消极影响，如果不积极引导、规范，就会造成一定的负面效果。 　　1.搭便车问题。并购者在恶意并购前需要进行很多准备工作，耗费巨大成本搜寻价值被低估的目标企业，并判断价值被低估的程度。但这些信息一经公布，就同时为别人提供了搭便车的机会，可能使耗费成本搜寻信息的投资者不能获得回报，影响其积极性，甚至导致并购行为不会发生。 　　2.少数人对并购的阻挠。在因经营不善而被低估价值的目标企业中，可能会由于少数股东不愿意把企业卖给并购者而导致并购行为失败。因为这些股东知道如果并购成功的话，该企业的业绩将提升，股价将上涨，拥有股票就能获得股价上涨带来的利益。相反，如果少数股东预期并购成功后，并购方将使企业的股价下跌，市场价值下降，就会将手中的股份卖给并购方。此时的接管就违背了恶意并购的本意，并购方无利可图，在这种情况下他们不会发起并购。 　　3.文化冲突影响并购。公司间文化的冲突可能会对并购效果产生影响，并购者接管目标企业以后，大多要进行人员调整，组织以及公司文化的改变不可避免地会对公司管理造成困难。如果不能很好地推行新计划，就会影响并购的长期效果。 　　对于恶意并购，在西方既有支持的理论，也有反对的理论。有关支持的理论包括有效资本市场理论（并购维护了市场效率）、结构理论（公司法及一般法律条文规定可以并购）和管理层自保假说（反并购策略不利于股东的利益）等；有关反对的理论包括业务判断标准理论（公司不能为股东的短期利益而牺牲长期规划）、管理层短视理论（反并购策略让经理摆脱被并购的压力，就会减少经理层削减长期投资的短视行为）、市场短视理论和股东利益假说（采取反并购策略对公司的绩效起正面效应）等。 　　 　　四、在我国建立健全恶意并购机制的建议 　　 　　如何发挥恶意并购机制积极作用，遏制其消极作用，是政府关于恶意并购和反恶意并购立法的中心思想，应建立健全相关并购法规体系。2006年8月颁布的修订后的《上市公司收购管理办法》虽然对相关责任人的并购和反并购行为进行了规范，对反并购进行了原则性规定，但应尽快细化这些规定，为公司并购博弈提供明确预期。对违背诚信义务的恶意并购和反恶意并购行为进行坚决惩罚。 　　1.优化上市公司的股权结构，完善证券市场的收购兼并功能。恶意并购对上市公司的经营具有较强的监督作用，在积极稳妥推进股权分置改革的前提下，无论是国有企业还是非国有企业，都应在上市公司的股权结构上进行有效安排，尽可能降低控股股东的持股数，让绝大部分上市公司都能感受到来自恶意并购的压力。这对由国有企业改组而成的上市公司尤其有意义，因为国有企业国有股权比重过高，容易出现内部人控制现象。 　　2.健全与并购相关的法规制度，引导和规范并购健康发展。制定和完善《劳动法》、《社会保障法》、《公司法》、《证券法》、《反垄断法》、《资产评估法》等相关法律，同时政府要从直接参与并购逐步变为市场导向，尊重市场规律，减少行政干预，创造良好的外部环境。而为了发挥并购在公司治理中的作用，应从法律上进行规范，遏制并购过程中的关联方交易和内幕交易等违反国家政策以及损害职工、债权人和其他利益相关者利益的行为。 　　3.培育和完善经理层市场，形成良好的经理人供求竞争机制，发挥其对恶意并购机制的补充作用。一个统一、开放、规范的职业经理层市场具有优胜劣汰的功能，可对公司经理层产生有效的约束和激励作用。而目前我国缺乏一个良好的职业经理人市场，主要原因包括缺乏合理的经理人培训机制、公司内部治理结构不完善及经理人声誉机制不完善等因素。 　　4.调整公司并购的相应政策，降低公司并购的相对成本。尽快公布上市公司收购兼并实施细则，对上市公司收购活动规定严格的信息披露义务，降低市场收购的体制性成本，使通过市场进行收购重组成为一种活跃的方式，充分发挥其对公司内部治理的外部监督作用。