股指期货的冲击力

武田信长

2007年10月27日，中国金融衍生品大会(2007)在北京钓鱼台国宾馆芳菲苑隆重召开，本次大会旨在召集涉及金融衍生品的银行、期货、证券、基金、债券、保险、信托等相关领域人士，集国内外金融行业之智慧，对中国金融衍生品市场创新发展的一系列问题进行探讨，共同促进我国金融衍生品市场在更高的起点上更健康的发展。新浪财经独家直播了本次大会的盛况。以下为全国人大副委员长成思危的发言内容：

　　成思危：女士们、朋友们，2005年9月在上海和2006年10月在北京，我曾就发展我国金融衍生品的问题做过两次演讲，从一个学者的角度阐述了我的观点。

　　近一年来由于种种原因，我国的股指期货尚未能推出，但是有关方面还是做了大量的准备工作，银行业的金融衍生品也有所发展。大家知道金融衍生品是由金融资产衍生出来的金融产品，现代意义上的金融衍生品产生于上世纪七十年代初，就是芝加哥商业交易所(CME)于1972年推出了外汇期货，芝加哥交易所CBOT于1973年设立了芝加哥期权交易所，也就是CBOE，现在这两家都合并成一家了，推出了期权产品。

　　近年来金融衍生品的发展相当快，年增长率都在10%以上；根据国际清算银行的统计数据，它实际上包括瑞士的统计计算。到2006年底，金融衍生品未平仓合约的总金额是485.7万亿美元，也有数据说比这个还高，场内交易总共是占15%，场外交易就是OTC，大概是415.2万亿美元，占85%。在场外交易里从类别看来：利率类合约大概是17.3%，股权类合约大概是1.8%，从品种上看在利率类合约中以远期和互换为主。在汇率合约中也是以远期和互换为主。金融衍生品之所以能够迅速发展，我认为主要有三个原因：一个是20世纪70年代世界货币体系发生变化，美元和黄金脱钩。二是信息科技和信息技术的宣传发展，三是金融工具和金融制度的创新和发展。

　　胡锦涛总书记在中国共产党第17次代表大会工作报告中指出，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式结构合理，功能完善，高效安全的现代金融体系，这就提出了我国金融改革的最终目标。其中金融衍生品市场肯定应当是这个体系中的一个重要组成部分。随着金融全球化的发展，国际金融市场日益一体化，各国金融市场的联系越来越密切，金融风险的传播速度越来越快，规模也越来越大。大家可以从最近美国的次级债危机看到这个问题，可以说到了牵一发而动全身的地步。在这种情况下我国的金融体系面临着巨大的挑战，这个挑战主要表现在金融体系的效率和应对风险的能力上，我国是一个外贸大国，2006年我们货物进出口的贸易总量达到了1.76万亿美元，顺差是1774.8亿美元，2006年我国的外汇储备达到了1.066万亿美元，而且还在迅速增长，占世界第一位。

　　但是从我国金融体系的效率来看，与发达国家相比那还是比较低的。比如说我们的银行人均利润要比发达国家银行低的多，我国股市和期货市场也存在着一些需要解决的问题，尚福林同志前两天刚刚指出中国股市存在的三个主要问题。更重要的是我国在抗风险能力上，就是在运用金融工具的避险方面还缺乏经验，这就造成我国在国际上金融竞争力的薄弱，在国际市场上的话语权还有所不足。由此可发现，发展金融衍生品对提高我国的金融效率，避险能力和国际竞争力意义重大。

　　随着近年来我国社会主义市场经济体制的发展和金融体系改革的进展，发展金融衍生品的条件正在逐渐具备，但是我们也要充分估计到发展我国金融衍生品市场过程中可能遇到的困难。我曾经讲过可能的困难来自三个方面，一个是投资者的无知和偏见，在某些情况下偏见比无知更可怕。现在有的人认为金融衍生品是天使，是一买就能赚大钱，而有的人认为金融衍生品是魔鬼，会给我们国家的金融安全造成很大的影响。如果只是无知，只要解释清楚就可以了，要克服偏见那就需要更大的努力和更长的时间。

　　我讲两个笑话：一个是有两个人获得诺贝尔奖的时候，有人说根本不应该奖给这两个人，这是鼓励投机，这就是一种偏见，当然也有投机的性质。另外还有当格林斯潘对中国股市发表点评的时候，我看到网上说有这么一句话，只有200多年美国的格林斯潘怎么能了解5000年历史中国的股市？这个我想都属于一种偏见。

　　第二，是来自政府部门职能的转变，政府应该做到支持而不控制，引导而不干涉，但是目前来说做到这一点是有困难的。

　　三是缺乏专业知识和操作经验的人才。所以今天我想以一个学者的身份根据国内外的情况进一步阐述我的几个基本观点。我还是要声明是学者的身份，因为第一，我在人大工作，人大是立法机构，它不是行政机构，它不能代表政府。第二，人大的立法和监督都是集体行使职权的，我虽然是全国人大副委员长，我只有一票，所以我今天讲的纯粹是我个人的观点，大家认为对可以听，认为不对可以不听。

　　我讲四个问题，第一个是稳步推进。所谓稳步就是要做到有选择、有步骤地推出。我国发展金融衍生品要根据经济发展的需求，监管的能力以及其他条件成熟的程度，按照只有管得住才能放得开的原则稳步地培育市场，逐步推出产品，成熟一个推出一个，巩固一个，在条件不成熟的时候不要去硬推，而是应当积极创造条件，在条件基本成熟时就应该及时推出，就是该出手时就出手。和商品期货一样，金融期货也具有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，金融资产本身具有的虚拟性和高风险性使得金融期货在促进整个金融市场的发展和稳定上，在通过虚拟经济促进实体经济的发展上具有着十分重要的作用，也容易带来各种难以预测的风险。在我国金融市场的发展过程中也曾做过一些期货方面的探索，大家记得在上世纪九十年代，尤其是在1992年到1995年，我国曾经在上海搞过汇率期货和国债期货，在海南搞过利率期货，在深圳搞过股指期货，最后都以失败而告终。我们研究它失败的原因我认为主要是当时条件不成熟，比如说监管不到位，法律法规不健全，道德风险等等造成的操作违规等等。我们必须要从中吸取的教训是只有积极创造有利于发展金融衍生品的条件，才能真正做到稳步推进中国金融衍生品的发展。

　　从当前看来，我认为推出股指期货的条件相对来说最成熟，我国的股市至今已有十多年的发展历史，和香港特别行政区比，香港股市是1977年建立的，在1986年就推出了股指期货，我们比它长，另外沪深300(5394.807,61.01,1.14%)指数日益建立，所以股指期货应当说可以作为首选的品种。股指期货对于投资者套期保值，转移风险都有一定的好处，特别是在我国股市目前还没有做空机制的情况下，推出股指期货有利于促进股市做空机制的建立，有利于股市的稳定发展。打个比喻，现在我们的股市是只有前进档，没有刹车档和倒车档，如果这样这个车只能往前开，遇到问题就不好办了，只有股市涨大家才能赚钱，股市掉都被套住，所以这个是非常重要的。当然股指期货还有一些需要研究的问题，比如说股指的构成，合约的陈述，保证金的比例，入市的门槛等等。在推出的顺序上我认为应当是先场内后场外，因为场内比较容易监管，场外监管起来困难更大一些。

　　另外开始时门槛要高一些，以防止投资者一哄而上，造成市场的混乱。但是等到市场基本成熟以后，我认为可以考虑推出适应中小投资者需求的指数。比如恒升指数自1986年推出以来已经成为香港联交所的主力产品，它的合约陈述是每股50港元，但是2000年为了适应中小投资者的需求，它又推出了小型恒升指数，合约陈述是每点10个港元。但是你看它也是经过14年以后才推出这个小型指数的，所以我认为我们也要等条件成熟，市场成熟的时候才能够推出这个小型的指数，来满足中小投资者的需求。

　　有些学者认为推出国债期货的条件已经成熟，但是由于327国债事件大家记忆犹新，所以有些人还比较担心它的风险，目前国债市场的规模确实比1995年时大多了，但是由于我国长期以来对国债实行的是总量管理，造成国债的期限结果不尽合理，中长期国债多，而短期国债相对少。2006年全国人大常委会决定对国债实行预约管理，这将有利于改善我国国债的结构，但是要达到合理的收益分布还需要一段时间，再加上我国目前国债交易市场分成交易所市场和银行监市场，市场参与者也被人为地分成两部分，所以在国债期货推出前还需要做一些准备工作。

　　

武田信长

其次，我认为随着利率市场化的逐步推进，有可能推出利率期货。利率市场化不仅是存贷款利率的自由浮动，更重要的是要根据市场信号来决定参考利率，这个问题有多种看法，我国目前看来已经推出了上海银行监拆放款利率，但是可能还需要进一步的发展完善，才能作为推出利率期货的基础。

　　第三，就是汇率期货。我认为汇率期货的推出可能需要比较长的时间，虽然我国自2005年7月21日起对汇率机制进行了改革，但是美元在我国外贸、外汇、外债中所占的比例还是非常巨大的，而人民币对美元的汇率又在逐步升值，至今人民币升值幅度已经超过了9.3%，汇率改革的最终目标是实行人民币完全可自由兑换，但是目前距这个目标还有一段距离，所以我们一再说没有时间表。我国于1996年实行了经常账户下的可兑换，现在资本账户中有一半也可以兑换，但是其他的将逐步放开，目前经济区域化已成为经济全球化一个重要方面，如东亚地区之间的经济合作，对货币的流通也提出了新的要求，人民币实际上已经可以在某些国家和地区流通，因此在推进汇率改革的进程中我们必须慎重考虑这些情况，只有在人民币汇率形成机制日益适应市场，并且真正实现完全可自由兑换的情况下，我国才有可能真正的推行汇率期货，当然我不是说不可以试，只要经过有关方批准也不是不可以试，但是我现在说的情况，一个是你这个一揽子不透明，你的币种和权重都不了解，那就很难知道你是怎么确定这个汇率的。

　　再一个，现在人民币看是涨的趋势，所以大家要做期货大家都在看涨，惟一的就是赌涨多涨少，这样的话可能要真正推出汇率期货还会有一点问题。

　　最后是随着我国商业银行改革的深入发展和外资的进入，在利率调期和汇率调期方面的业务必进随之发展，在调期业务取得比较成熟的经验以后可以研究推出调期期货，这是我讲的第一个问题。

　　第二，适当监管。所谓适当就是要依法、公正、适度的进行监管，金融衍生品运用不当就会造成很大的风险，任何一个金融产品都是既有避险性又有投机性，在市场中有两类参与者，一类是风险转移者，一类是风险投机者，二者之间是存在着动态的平衡，没有投机市场就不可能存在，但如果市场中存在过度投机就会造成严重的问题。因此在发挥金融衍生品作用的同时一定要加强监管，防止过度投机。从历史上看在期货方面的交易我国出现过327国债，中航油，中粮棉等大风险事件，造成了巨大的损失，这是我们应当注意的。依法监管就是要做到有法可依，有法必依，知法必严，违法必究，一是调整和规范市场主体的行为，二是规范市场的基本关系，三是规范市场的竞争秩序，通过修订证券法，公司法，破产法和期货交易暂行管理条例，金融机构衍生产品交易，业务管理暂行办法等，为金融市场的创新和金融衍生品市场的规范发展创造了有利的法律环境，经修订并于2006年1月1日开始实施的证券法第2条就规定，证券衍生品种的交易管理办法由国务院依照本法的原则规定，这就为金融衍生品的推出提供了法律依据。当然我个人还希望将来能够制订期货法、金融创新促进法等等法律。

　　公正监管，就是监管部门要维护公众投资者的合法权益，保障市场交易的公开公平和公正。根据10届全国人大五次会议通过的物权法，必须保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利，让各类市场主体在统一的市场上同等处于同等地位，监管要从信息披露入手，善于调动市场的力量来配合进行分析、公告和处置。

　　适度监管，就是既要管得住，又要放得开，要进一步转变政府职能，推进社会主义市场经济制度建设，发挥市场在资源配置方面的基础性作用，政府应当侧重于引导和调节，而不是行政审批和干预，要将监管机构的行政监管和交易所的自律监管结合起来，并按照有关法律的规定逐步加强交易所的自律监管，在这次证券法的修订中我们对交易所的自律监管提供了很多意见，我希望能够逐步的得到发展。

　　我们还应认识到监管部门不是万能的，制度经济学有一句名言，就是交易先于制度。我们不可能在市场产品交易之前制订一个十全十美的制度，而要随着市场的发展不断地去完善监管的制度和手段。我认为实际上是没有一个十全十美的制度，也没有一个一成不变的制度，任何制度都是在权衡利弊中确立的，一定要注意它正负两方面效应。而现在看来一个不错的制度将来可能就是产生问题的根源，所以我希望监管部门一定要注意与时俱进，并且要注意在风云变换的市场中不断提高监管的能力，监管者在一定程度上是在和被监管者的博弈中成长和成熟的，许多金融创新也是在这种博弈中产生的。工商企业和中小投资者应当学会努力用金融衍生物转移风险，积极地运用，根据我所看到的一篇研究报告，在国际上接受调查的7185个企业里有60%参与了金融衍生品交易，企业在参与金融衍生品交易的时候要充分认识到各种风险，及自身承受风险的能力，加强内部控制，遇到问题及时收手，不要越陷越深。我们很多企业往往对金融衍生品的风险了解不够，听信一些推销人员的片面宣传，又过高估计了自己防范风险的能力，这是非常危险的。由此可见监管部门加强投资者教育也是十分必要的。

　　第三，是鼓励创新。要不断地促进金融创新，包括金融工具和金融制度的创新，在发展金融衍生品上既需要制度创新也需要技术创新，从当前来看制度创新更加重要，在金融制度的建设方面我们也不可能等所有的制度都建设完善以后再推出金融衍生品。在制度基本完善的情况下就可以推出，在推出以后再根据实践总结经验，不断完善制度，做到在发展中规范，在规范中发展。因此我认为现在需要做的一方面是深入研究和吸收境外关于金融衍生品发展的经验和教训，对金融衍生品的作用和风险都要有深入的认识和分析，以免对领导部门和投资者产生误导，另一方面要结合我国实际情况来发展金融衍生品，我国现在还处在从传统的计划经济体系向社会主义市场经济体系转变的过程中，在推进金融衍生品的过程中会涉及到市场资源配置，权利分配等等问题，一定要认真研究结合国情来制订有关政策，不能照搬照抄国外的做法。

　　比如说我们现在有人说我们现在是资本大国，总是超出了我们的GDP，但是要看到我们现在真正流通的市值占的比重还只有9万多亿，虽然国外也是按总市值算，但是国外人家是完全可以流通，我们呢，还有一个在全流通的时候承诺的逐步流通的问题，所以现在我们认真说，如果说我们现在是占世界第四位的资本大国，我觉得这可能会有点误导。当然并不是否认我们股市的迅速发展，但是也应该看到我们和国外情况是不一样的。其他方面也是，你看从我们国家银行的贷款结构来看，消费类贷款占的比例就并不高，等等这都是中国的特殊情况。要认真消化吸收国外的金融研究成果，掌握理论和工具，比如期权定价，时间序列分析，分清市场分析，风险分析和管理，行为金融学，复杂系统动力学等等，并将它们与我国的市场实际相结合，为我国金融衍生物的发展提供理论指导，我们要掌握中国金融市场的特点和规律，也要掌握境外金融业发展的经验和教训，为此中央去年曾经组团到美国考察金融衍生品的情况，并和台湾金融界人士在台北召开了金融衍生品的研讨会，我本人也到香港和美国进行调研，我们进一步向中共中央和国务院提出有关建议，另外我们已经在中国科学院建立了数据科学研究中心并将与有关的单位合作，开展金融衍生品的研究，我希望能够由此构建一个开放的研究平台，让我国金融界和学术界的朋友联合建立符合中国实际的金融衍生品的理论体系。

　　最后一点是培养人太，要大力培养德才兼备的金融衍生品专业人才，要选拔一批年龄较轻，基础较好，有一定实践经验的人员，集中培训或者到境外进修，也可以考虑从境外聘请一些专业人员到监管部门、交易所、期货公司和中介机构任职。我曾经建议在高校中设立金融工商管理硕士，就是FMBA的学位，专门培养金融人才，特别是注重在职人员的进修与提高。为此我已经和梅拉梅德先生商议，由我们共同选一套金融衍生品丛书作为教材，另外我也希望中国的金融衍生品杂志能够尽快地出版。

　　我相信随着中国经济的快速发展，金融市场不断完善，中国金融衍生品市场将具有广阔的发展前景，我国的金融竞争力和防范风险的能力也将取得相应的提高，我希望在此次论坛上大家各抒己见，为我国金融衍生品的发展献计献策，我也愿意和大家共同努力，积极稳妥地按照中共17大的精神推进我国金融衍生品的发展。我就讲到这里，谢谢大家

武田信长

中国证监会自2006年以来按照高标准、稳起步的原则积极筹建金融期货市场，并做了大量的相关工作。主要包括以下几个方面：

　　一是修订和制订了相关的法规、规章，对股指期货的市场框架、业务模式、准入标准、机构监管以及投资人保护等方面的内容做了全面、系统的规定，为股指期货的推出确定了制度基础。

　　二是成立了中国金融期货交易所，在合约设计、交易系统建设、交易规则制订、结算会员管理、风险控制、以及仿真交易等方面做了大量的准备工作。

　　三是创新监管手段。除了实行严格的准入制度外，在日常监管中证监会全面推广了以净资本为核心的管理办法，通过量化期货公司的抗风险能力，增加了监管的灵活性和有效性。

　　四是防范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场发展为目标。在证监会统一部署和协调下，建立了股票现货市场和股指期货市场跨市场联动的监管协调机制。

　　五是组织和协调中国金融期货交易所、期货业协会、证监会派出机构等单位，根据股指期货准备工作的整体进展情况，分步骤、分批次、全面深入地开展了股指期货的投资者教育活动。此外，为准备股指期货，期货公司增资扩股，强化内控制度和风险管理制度，完善交易系统，培训高管和从业人员等，也进行了积极的筹备工作。

　　最后，尚福林主席表示：目前中国股指期货在制度和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。下一步证监会的工作重点将是做好股指期货推出前的各项准备工作，在巩固前期工作成果的基础上本着“把风险讲够”，“把规则讲透”的原则，继续做好包括机构投资者的管理人在内的股指期货投资者的知识普及和风险教育工作，要通过做深做实和做细股指期货投资者教育工作，使会员机构的中高层管理人员充分认识到各种可能存在的风险，确保股指期货的平稳推出。

武田信长

“001号！”

　　随着这个对于中国期货业颇具象征意义的会员席位号码花落国泰君安期货公司，10月22日上午，中国金融期货交易所(简称“中金所”)首批共十家会员名单正式出炉。

　　此时距离中金所去年9月8日正式挂牌过去整整13个月零两周。

　　这期间，股指期货准备的每进一步牵动着市场的丝丝神经，对股指期货推出日期的一次次预测均遭落空，市场在等待中日益焦灼。

　　而股指期货对未来A股市场的影响，究竟是潘多拉之盒，还是美丽天使？

　　争论每天都在继续，而答案依旧雾里看花。

　　此番10会员名单的亮相无疑再次燃起了市场的期盼热情。

　　“首批会员的出炉，标志着股指期货的准备工作已进入实质性的会员架构阶段。”10月23日，南华期货总经理罗旭峰接受记者专访时表示。南华期货是获得首批全面结算会员资格的两家公司之一。

　　经易期货公司总经理张必珍也认为，“此事意味着股指期货的上市交易进入冲刺阶段。”经易期货位居首批5家交易结算会员之列。

　　作为一直在商品期货市场领跑的其中两家期货公司，一南一北的南华期货和经易期货此次在金融期货准备上与大部分期货公司相比，又已超出“半个身位”。

　　股指期货上市进入冲刺阶段

　　《21世纪》：在您看来，首批10家会员名单的亮相对股指期货的准备有何意义？是否意味着中金所将加快会员审批进程？

　　张必珍：这标志着股指期货的上市交易进入冲刺阶段，中金所在高标准的要求下将会加快会员申请进程，但也要视中国证监会对公司金融业务资格审批的速度而定。

　　罗旭峰：首批会员的出炉虽然标志着股指期货的准备工作已进入实质性的会员架构准备阶段，但并不意味中金所将会加快会员的审批进程，“成熟一家、发展一家”是中金所开展会员审批工作的原则。

　　《21世纪》：为什么很多其他的优质期货公司，包括特别结算会员，并未出现在这份名单上，中金所先期在会员资质的调研上注重哪些方面？

　　张必珍：主要在于这些公司的重组、股东变更尚未完成，还处于资格审批过程中；中金所对会员资质的审核非常严格和仔细，从技术系统支持、风险控制、结算、管理流程，到公司的经营管理团队都作了严格的审核。

　　由于证监会还没有批准一家商业银行的特别结算资格，因此也谈不上中金所对其审批。银行要做金融期货特别结算首先要得到银监会的同意，然后证监会才能对其资格进行审核，而且银行系统本身的审批比较繁杂。

　　有了全面结算会员，即使没有特别结算会员应该不会影响股指期货的推出。

　　罗旭峰：中金所对期货公司的尽职调查主要包括业务架构、网络系统、内控制度、投资者教育、开户环节、部门设置、人才状况、业务技能、仿真交易、全景测试、保证金监控中心的评价等方面。第一批会员中没有特别结算会员名单并不妨碍股指期货的推出工作。

　　准备工作仍需扫尾

　　《21世纪》：股指期货筹备是一项系统工程，到真正推出时，监管层和中金所等方面要完成哪些扫尾工作？你们未来的准备重点在哪里？

　　罗旭峰：我个人认为，股指期货作为中国的第一个金融期货品种将带来相关各业在业务模式和流程方面诸多的调整和变化。其中，监管者可能需要进一步完善和不断修正法规体系并可能面临市场急速扩容所带来的有限的监管资源和巨大的市场之间的不对称性的问题；中金所面对中国的第一个金融期货品种更多的是承担对现货市场的避险职能业务的探索和有效规避市场自身可能遭遇的系统性风险的发生；商业银行应进一步完善银期转账等资金汇划的通道及积极利用金融衍生品市场开展投行避险组合业务。

　　南华已经完成了交易系统的准备，正在构建灾备中心，设立了开户、金融协作、交易风控等部门和岗位，以满足公司营运的需要。完善业务流程、积极联系业务合作伙伴、持续开展投资者教育工作等是我们未来的工作重点。

　　张必珍：总体而言，监管层要完成的是审批工作和继续技术系统的测试两项扫尾。

　　就我们来讲，已经最早升级了IT结算系统，全景测试也达到中金所要求。未来筹备工作的重点和难点可能是客服工作，因为股指期货刚推出，可能客户会来得比较集中，这样签合同、申请编码这个客户开户流程有可能太慢，关键点是技术系统。

　　任何点位都适合推出

　　《21世纪》：A股市场从10月22日开始出现大幅震荡，这与名单出炉是否是一个巧合？目前股指期货即将推出的强烈预期与现货市场的巨幅震荡是否存在内在联系？

　　罗旭峰：我个人认为，股指期货的推出并不会对A股市场自身的运行规律产生根本性的影响。A股股价处于高位是由于过去几年被严重低估及经济发展内在价值的一种体现，A股价格并不会随股指期货的推出发生根本性变化。

　　中国股市目前的点位仍然远未到位。一个快速成长发展中的市场，必将伴随着适度的通胀及币值的升值，而它们的公式化的典型特征就是股指的上扬。前两年中国期货市场铜价从13000元左右的价格一路飙升至80000元左右，似乎已在商品市场预示了这一事实。只要中国经济长期向好，中国的证券市场就会获得坚实的支持，更何况目前美元处于长期下降通道之中，而人民币又实行的是紧钉美元的政策，股指长期向好的趋势短期内不会改变，股指期货在任何点位推出都是合适的。

　　张必珍：目前中国股市处于牛市之中，股指期货的推出会有一定影响，但影响程度较小，股市的涨跌主要还是由股市内在因素即中国的经济形势决定的。

　　《21世纪》：有业内人士呼吁，为了配合股指期货的正式推出，证券交易所应该尽快推出沪深300(5394.807,61.01,1.14%)指数的ETF和融资融券，这三者的内在关系如何？三者共存与只有股指期货对市场的影响有何区别？

　　罗旭峰：这三者都是资本市场的产品或称工具。如果有沪深300指数ETF，股指期货会更有针对性，这中间的套利交易会更容易，但也可能意味着其中一方成为另一方的影子产品，他们之间的套利利润会很薄；而股指期货和现货指数之间会更弥合，股指期货会更贴近市场。开展融资融券交易，则相当于在现货市场提供了卖空机制，市场会变得更投机，波动会更大，从而股指期货会有更多的套利机会，程式化交易可能会更有空间。

　　所以，如果只有股指期货，它可能会成为大众的关注目标和运用工具，它可能会和现货指数的相关系数很高；而如果三者共存可能会更有机会，组合的手段会更多，避险的功能会更强。

　　张必珍：成熟市场一般三者都有，ETF和融资融券是现货市场的工具，股指期货是期货市场的工具，三者结合给投资者提供了期现套利的工具。三者共存的情况下，市场受到套利机制的限制，行情波动会受一定的制约，投机性不会过于浓重。

　　目前单推出股指期货的话，对于机构来讲，多了套期保值的工具；对于散户而言，需要注意运用套期保值工具后机构操作手法的变化。

武田信长

海外市场经验表明，股指期货推出对市场走势的影响主要分为两种类型：其一为持续上涨走势，如美国、日本、中国香港等；其二为推出促跌走势，如韩国和中国台湾。这些市场在股指期货推出后出现的上涨和下跌走势是由当时的市场条件综合决定的。理论上，股指期货推出对市场走势的影响主要有三种路径：当前股票市场泡沫程度、中短期内宏观经济基础和上市公司基本面情况以及当前股票市场中的投资者类型。就我国情况而言，股指期货推出对我国股票市场的作用途径以及对市场未来走势的影响也离不开这三种因素的左右。

　　首先，若在股指期货推出前的较短时间内，我国股市的泡沫依然较大，估值水平依然过高，随着股指期货的推出，通过股指期货做空的动力必然大大增强，股票市场将在泡沫挤出之前出现过度下跌。因股指期货做空交易意味着投资者判断市场在未来某段时间内将持续下跌，众多做空的判断将直接导致股指期货市场仅仅存在空头而无多头，这就揭示出投资者对股票市场的预期也是如此。当前，我国股票市场估值水平较高，存在着较大的泡沫，若股指期货推出之前不能有效地挤出相当数量的泡沫，那么股指期货推出后基于上述原因将存在市场将持续下跌的基础。

　　其次，股指期货以股票市场为标的，若中短期内宏观经济运行和上市公司基本面均无法支持当前的股价水平，那么即使股指期货不推出，股票市场也将会出现下跌回调走势。倘若股指期货市场存在，由于套利和套期保值交易的存在，那么它必然将导致投资者对股票市场的过度反应，加剧这种下跌态势，这与美国1987年“黑色星期一”股灾中股指期货和股票互相促进下跌的原理相同，只是持续的时间会更加长久。目前，我国市场的上市公司股价大多数已经超过了公司业绩所能支持的预期，如果股指期货推出前市场依然保持目前的高位，市场出现下跌走势的可能性极大。

　　第三，大型机构和散户对市场的判断将更加左右市场走势。根据中金所交易规则，有能力参加股指期货交易的必定是机构投资者和大型散户投资者，这些投资者具有很强的导向市场的能力。这些投资者在股票市场的作用是不可忽视或者隐形的，而根据当前的股指期货交易规则，它们在期货市场的影响确是显性的。目前沪深300(5394.807,61.01,1.14%)指数期货的乘数为300元，市场中只有机构和大型散户有能力参与股指期货交易，当市场下跌时，它们卖空和买空股指期货的预期和判断将在订单薄上直接显示出来，通过对股指期货提交定单薄的分析将直接影响普通投资者对股票市场走势的预期。这一因素更增加了市场未来走势的不确定性。

　　基于上述分析，我们判断如果股票市场不能有效地挤出泡沫，回归上市公司业绩所能支撑的点位，股指期货推出后股票市场在股指期货的带动下必定上演过度下跌的走势。如果当前市场经过一段时间调整，我国股市的泡沫水平回归到理性程度，那么股指期货推出的短期内将刺激股票市场上涨。（作者单位：渤海证券）

武田信长

新浪财经讯 2007年10月26日，2007招商证券论坛在上海隆重召开，本次论坛的主题是“中国资本市场稳健发展与持续繁荣”。新浪财经作为本次活动的独家网络支持。著名投资大师吉姆·罗杰斯亲临现场并发表演讲。

　　当有记者问道罗杰斯对于中国即将推出的股指期货有什么看法时，他表示，股指期货出来之后，无论牛市还是熊市，都可以赚钱，这个将丰富市场投资者的投资工具。同时他也表示，股指期货本身只是一个工具，它的推出本身不会真正影响股指的涨跌。

　　同时他表示，自己从来没有投资过私人股本，他只投资于资本市场。

武田信长

与股票市场不同，期货因为是双向交易机制，也就衍生出一些与股票买卖术语不同的名词。期货既可先买入后卖出，也可先卖出后买入对冲，因此，期货要创立新的概念来区分首次的交易行为和交易方向。交易方向创立了买多和卖空概念，交易行为创立了开仓和平仓概念。买多指买入期货合约（多仓），卖空指卖出期货合约（空仓），同一月份合约的买多和卖空持仓只不过是同一合约的“两面”，并非是两种合约品种。

　　对于看涨买入期货合约，市场一般称为“买多”，但也有称为“买空”。所谓“买多”的意思是指看涨买入，这里的“多”是看涨。容易产生歧义的是“买空”，因为其中的“买”意味着看涨，而“空”又有看跌的意味。如果你看涨而用到“买空”，则“空”并非是看空的意思，是指买的不是实物商品，而是一纸合约。

　　对于看跌卖出期货合约，市场一般称为“卖空”，但也有称为“买空”。所谓“卖空”的意思是指看跌卖出，这里“空”的意思是指卖出的不是实物商品而是一纸合约。而这里的“买空”则是指买入的是一张看跌合约，“空”表达的是“跌”，与前面的“买空”意思不同。可见，市场对买多和卖空的理解不会出错，容易引起歧义的是“买空”。读者或投资者遇到时结合前后文应该能够区分所要表达的意思。

　　多仓是指看涨合约，也称多单或长仓，即投资者判断商品价格上涨时开仓买入期货合约，俗称买多，持有多仓的投资者俗称多头。空仓是指看跌合约，也称空单或短仓，即投资者判断商品价格下跌时开仓卖出期货合约，俗称卖空，持有空仓的投资者俗称空头。

　　开仓是指投资者首次买入或卖出期货合约的行为。在商品期货市场，当看涨时，可开仓买入期货合约，即买多，其具有在合约规定时间买入合约规定数量和质量的商品的权利，但若最后交易日结束时仍持有多仓，则权利将转成义务。当看跌时，可开仓卖出期货合约，即卖空，其具有在合约规定时间卖出合约规定数量和质量的商品的权利，但若最后交易日结束时仍持有空仓，则权利将转成义务。权利可以行使（持有到最后交易日）也可以放弃（中途平仓），但义务则必须履行，否则将视为违约。股指期货是现金交割，一般不涉及到违约的情况。

　　平仓是指投资者反向操作的买卖行为。若持有多仓，则可卖出相同数量的期货合约对冲掉手中的多仓，可见多仓的平仓具有卖压，会导致价格下跌。若原来持有的是空仓，则可以买入相同数量的期货合约对冲掉手中的空仓。可见，空仓的平仓具有买涨的动力，会推高价格。也正因为如此，期货市场行情转势前一般存在多杀多和空杀空的惨状。

武田信长

对投资者来说，我国未来的股指期货交易与现行的期货交易结算帐单大同小异，为让投资者能看懂交易结算帐单，了解一些交易结算规则，笔者结合未来沪深300股指结算及现行的期货交易结算，给大家讲一些基础的交易结算知识，以便看懂帐单，进行投资决策。

　　一、客户权益

　　客户权益栏指的是在期货帐户上你拥有多少的资金，客户权益=投入本金±投资收益(包

　　括浮动收益)。投资收益由实际了结的投资收益和持仓浮动盈亏两部分组成。它不同于股市的收盘价结算原则，期货结算实行每天无负债结算，而持仓盈亏是按交易所公布的当日交易结算价结算。投资者当日买入或卖出，当日平仓的，按实际差价结算。比如说，某位投资者在07年7月1日在期货帐户上打入资金50万，当天买了2手8月股指期货合约，价格是在2000点，其中一手在2100点当天卖出，还有一手作为持仓打算。当天收市后，该合约的结算价是2050，那么7月1日我们就可以给这个帐户进行结算(手续费暂不计)，股指每点暂定300元。

　　该投资者当天权益=50万+(2100-2000)×300×1(此部分为实际盈亏)+(2050-2000)×300×1(此部分为浮动盈亏)=54.5万

　　7月2日，该投资者除了原有持仓的一手股指合约外，并没有进行交易，而该日的结算价是2120，

　　该投资者权益=54.5万+(2120-2050)×300×1=56.6万

　　注意：结算是按当日结算价与上日结算价去结算损益的，因为上日帐户已结算清，这就是每日无负债结算。

　　7月3日，该投资者把7月1日买入的1手合约以2150点位卖出了结，其余无交易，该日投资者权益=56.6万+(2150-2120)×300×1=57.5万

　　按每日无负债结算和实际盈亏结算应是一致的，也就是50万+(2100-2000)×300×1+(2150-2000)×300×1=57.5万

　　二、保证金

　　期货交易进行保证金制度，如保证金按合约价值的10%收取，上述该投资者在7月1日

　　的初始保证金计算如下

　　2000×300(此部分为合约价值)×2×10%=12万

　　7月1日的帐单结算保证金按7月1日的结算价计算

　　2050×300×1×10%=6.15万

　　7月2日的帐单保证金=2120×300×1×10%=6.36万

　　保证金也就是帐户所占用的资金

　　三、可用资金

　　帐户上的客户权益-所占用保证金=可用资金

　　也就是该投资者尚可用来继续交易的资金或用来维持住持仓所用。因为一旦行情的变化

　　发展出现不利于该投资者，使得帐户上有足以维持住持仓所需的保证金，免得追加保证金或被强制平仓，是十分重要的。

　　四、风险度

　　所持仓保证金与客户权益之比就是风险度

　　该投资者7月1日的风险度=6.15/54.5=11.2%

　　7月2日的风险度=6.36/56.6=11.2%

　　7月3日的风险度=0

　　该投资者是位保守的投资者，风险度偏低。一般在四分之一到二分之一左右，实际操作中因投资者不同的投资风格而异。

武田信长

1分钟延长到5分钟，股指期货熔断机制的启动时间变得更“漫长”；10分钟缩短到5分钟，熔断机制的生效时间变得更“精悍”。

　　这是中国金融期货交易所(下称“中金所”)在4月30日公布的《中金所风险控制管理办法》(征求意见稿)(下称“意见稿”)对股指期货交易熔断制度的最新修订。业内人士分析，此项修订是针对股指期货仿真交易运行问题的一大改进。

　　在意见稿里，提出“每日开市后，股指期货合约申报价触及熔断价格且持续5分钟的，该合约启动熔断机制”。而去年10月曾公布并且在仿真交易中一直在实行的为申报价触及熔断价持续1分钟，合约启动熔断。

　　意见稿规定：“熔断机制启动后的连续5分钟内，该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。5分钟后，熔断机制终止，涨跌停板幅度生效。”而目前仿真交易中实行的相对应的时间是10分钟。

　　意见稿还提出，“熔断机制启动后不足5分钟，第一节交易结束的，熔断机制终止，恢复交易后，涨跌停板幅度生效”；“收市前30分钟内，不设熔断机制。熔断机制已经启动的，终止执行”；“每日只启动一次熔断机制”。

　　因此，意见稿中熔断制度最大的改动是将“合约申报价触及熔断价格且持续的时间”从1分钟延长到5分钟，而熔断机制的生效时间从10分钟缩短到5分钟。

　　一位接近中金所的人士对《第一财经日报》透露，从仿真交易运行情况看，熔断机制多次被启动，但由于启动时间过短(仅1分钟)，而熔断机制又能因价格跌破熔断交易区间而被终止，因此熔断机制容易被“庄家”轻易启动且在短时间终止，最终未充分发挥风险控制功能。于是，中金所有意延长熔断机制的启动时间，以提高“庄家”操纵的成本和难度，发挥熔断制度应有的风险控制能力。

　　事实上，不少投资者经过仿真交易的磨炼后发现，熔断制度最起作用的并不是“熔断机制启动后的那一段时间”，而是“熔断机制启动前，合约申报价触及熔断价的那一段时间”。这是因为，熔断机制一旦启动后，容易被“庄家”操纵而终止，而熔断机制启动前，合约申报价必须有效维持在熔断价一段时间，在这段时间内，熔断价已经生效，即交易不能在熔断价以上(上涨情况)或以下(下跌情况)成交，于是这段时间已经给了投资者冷静操作和出逃机会，而“庄家”在此时间段没有办法击破这一价格，因此这段时间对于中小投资者才是最可靠牢固的。

　　而在以前的熔断制度里，这段时间仅有1分钟，“庄家”可以利用资金优势，集中火力在此价位硬挺1分钟，然后启动熔断机制，迅速将价格击破熔断价区间，从而终止熔断机制，接着迅速攻至涨停板或跌停板，不给散户太多喘息机会。

　　于是，中金所此次将这段关键的启动时间延长到5分钟，极大增大了“庄家”的操纵难度。

　　中国期货业协会特聘讲师、金瑞期货金融期货事业部卢伟忠告诉《第一财经日报》，任何“庄家”想在熔断价格位置硬挺5分钟，必然会付出极大的资金成本，并承担较大的交易风险。因此，延长该段时间能够有效遏制“庄家”的操纵行为，还原市场合理的交易机制，给中小投资者更长的冷静操作时间。

　　卢伟忠说，只要有效控制了熔断机制启动前的5分钟，此后的熔断机制生效时间已经变得不重要，从10分钟缩短到5分钟，比较符合市场交易，并能有效维持交易的连续性。

武田信长

新的《期货交易管理条例》及配套管理办法出台，加剧了大众投资者对股指期货的关注。最近以来，股市对期货有了前所未有的关注。先是炒作期货概念股，再到谈节后的“第二桶金”，以及大量关于股指期货政策与上市时间的讨论，对股市运行和投资者心态产生了直接影响。那么，大众投资者究竟该如何面对股指期货？我们认为至少要把握三个方面：

　　股指期货目前还不是

　　中小投资者的理想投资工具

　　股指期货与现有的股票类产品和商品期货产品相比而言，有着更为复杂的影响因素，并决定了其不可控性更强。股票和商品都直接受供求关系影响，且其供求是在相对有限的范围内；股票和商品的供应更是有明确的信息揭示。而股指从供求来说则是几乎上无顶、下无底的。因此，股指期货将更难以掌控。同时，目前，股指期货的合约乘数是每一指数点300元，保证金将在12%以上，按目前仿真交易期指4500点左右来计算，做一手约需15万元以上的保证金，没有30万元以上的投入资金将很难操作。而且，投资者不可能将所有的资金都用来投资股指期货。因此，一般而言，流动资金在50万元以下的投资者，在目前不宜投资股指期货。

　　从股指期货仿真交易情况看，以中小客户参与为主的近期合约表现尚不活跃；客户被强行平仓逐渐增多；许多投资者对持仓风险没有概念，像买卖股票一样投资股指期货，甚至对交割月持仓没有概念，到最后交易日不主动平仓，出现被动交割现象。

　　一般而言，期货交易参与者应该是“四有新人”：有资金实力、有专业知识、有相应时间、有承受能力。当行情向投资者持仓相反方向波动的时候，投资者的权益不仅本金可能全部损失，甚至还可能出现负数；投资者持有期货头寸不能高枕无忧，也不可能像持有股票一样，等着解套；而应该顺势而为、及时止损。在期货投资中，资金管理尤其重要，一般投资者切忌重仓甚至满仓操作，要合理设定止盈点位和止损点。目前，投资者普遍对股指期货抱有厚望，往往会引发急功近利心态。从股指期货赚钱之前，应先学会股指期货的风险管理。

　　股指期货“陷阱”

　　有可能存在

　　目前，市场上流传，市场主力已经策划了一个巨大的阴谋：在股指期货上市前，将大量持有主要权重股，待股指期货上市后，则沽空股指期货，引发股指大跌，运用股指期货的放大效应，获取更为可观的利润。这一说法在理论上是存在的。客观来说，股指期货作为机构投资者规避风险的重要工具，持有大量现货的机构投资者将会更多地选择在股指期货上做空保值。在期现指数差距加大时，套利者则会反向运作。如此反复的结果，势必形成对股指的向下动能。

　　在股票市场和商品期货市场，一方面，其供求关系可以调节价格的超幅度波动，另一方面，其对现货的囤积成本相对较高，又会抑制相应的操控行为。而在股票市场和商品期货市场是“需求单向调节”的，由于股票和商品存货都有现实的量的供应，供给很难无限制及时增加；而且除了资金成本外，几乎并无其他的囤积成本。因此，从理论上讲，股指期货内在的不稳定因素比股市和商品期货要大得多，更有可能被操控。

　　当然，从国际资本市场的情况来看，股指期货上市前，股指上涨的概率还要大一些。我们的股指期货上市后，关键是要看指数是在相对高位还是相对低位？据分析，指数在5000点以上将属于相对高位区，在3000附近将属于相对低位区。股指在高位区时，股指期货将具有较强的空方动能。当然，从长期看，股指期货不会影响股市的运行特征，只会使股市流动性更强。

　　但是，有一点，我们也是不能忽视的，就是当投资者对市场趋势高度认同时，机构投资者是不必要马上建立保值仓位的。

　　市场震荡加剧

　　是我们必须承载的痛

　　去年以来，Ａ股市场不断走高，市场逐步呈现过热势头。在一定程度上对股指期货推出产生了影响。股指期货推出以后市场体系将会极大的丰富，对于机构投资者来说，股指期货可以作为市场的稳定器。可以利用股指期货来对冲、分散、转移风险。但是，从总体而言，股指期货上市后，市场的震荡将加剧，期货权重股、相关概念股应引起高度关注。数以万计的投资者涌入期货市场，加上期货交易的杠杆和T+0机制都将推动期货交易的活跃，这对股市也将形成分流效应。也许，我们更应该对股指期货上市后市场波动加剧有更多的思想准备。

　　就大众投资者而言，我们必须要实现投资理念、操作手法、资金管理的革命性转变。期货市场的波动节奏远远大于股市现货市场。“先学习后行动”的准则决不是教条。期货是一种零和交易，它的每日无负债结算模式，将如的士码表，让人心跳地变动你的财富。

　　基于此，我们提请投资者理性看待期股指期货对近期股市的影响。股市最近两年流行讲故事，但愿不要把股指期货讲成科幻故事。