経済あっとらんだむ-补完计划

Mashimaro

日本経済再評価　(2004.04.14)

　 3月の資本移動は、典型的な「日本経済再評価」を示す結果となった。財務省の対外対内証券投資（約定ベース）によると、3月の対内株式投資、つまり外国人投資家による日本株の買い越し額は2兆6900億円余りと、月間では過去最高となった。この間、外国人による円債の売り越しは8,000億円余に止まっている。

　 一方、景気回復に伴って、日本の投資家が対外投資を積極化する面もあるが、3月は債券を中心に6,700億円の買い越しに止まった。国内投資家のリスク余力が高まるとしても、ここまでのところは従来のような積極性は見られない。このため、これを外国人の債券売りと合わせても、資本流出は1兆5千億円に止まり、外国人の日本株買いには遠く及ばないことがわかった。つまり、日本の回復をはやして、ネットでは大きな資本流入になっている。

　 因みに、過去の景気回復期のパターンと比較してみると違いが良くわかる（以下の数字は決済ベース）。バブル崩壊後最初の景気回復をみせた94年をみると、やはり日本経済の回復期待を反映して、外国人は日本株を4兆8千億円あまり買い越した。しかし、このときは日本の資本が海外の株を1兆5千億買い越し、更に外国債券を5兆4千億円あまり買い越したために、全体では約2兆円の資本流出となっている。回復が続いた翌95年も、ネットで2兆2千億円の資本流出となっている。次の景気回復期にあたる99年についてみても、やはりネットでは3兆3千億円の資本流出だ。



　 過去の景気回復期には、往々にして本邦資本の流出が大きくなって、為替はドル高円安になるケースが多く見られた。バブル期の88-90年も対外投資の活発化で、為替は円安になった。しかし、今般の回復局面では、日本の投資家による対外投資がもう1つ盛り上がらない中で、海外の資本が、日本の株を積極的に買うパターンが読み取れる。世界の景気が回復する中で、日本の株がより大きく注目され、大きく買われている。まさに、日本経済再評価の形で株買い、円買いが進行している。

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利上げ期待のドル買い　(2004.04.21)

　 米国での利上げ期待が、ドルの反発を呼んだ。ドル円は一時109円をつけた。一方でＥＣＢは利下げの可能性があり、カナダが現実に利下げに出たこともあって、「低金利通貨ドルの下落」修正が起こっている。かつて高金利通貨ということで人気を博したポンドや豪ドルなどの下げも目立つ。

　しかし、金利と為替の関係は一様でない。比較的金利差が反映されやすいのは欧米間で、ドル・ユーロは比較的金利差の影響を受ける。例えば、2001年になってグリーンスパン議長が米国金利を積極的に引き下げた結果、その年の夏場には欧米金利が逆転した。そしてこのあたりからドルのユーロに対する下落が始まった。その後9.11テロやイラク戦争へと進む過程で、ドルに一段の下げ圧力がかかったから、金利差だけでは説明がつかないが、こと金利差については、米国の利上げを市場が織り込み始め、一方でユーロの側ではＥＣＢが利下げにでる可能性が読まれている。これがドル・ユーロの反発を呼んだ面はある。


  
　 これに対して、ドル円は金利との相関性が低い。この30年においては、ほとんどの局面で日本の金利が低く、そのなかで円高が進んだ。特に、米国が前回利上げに動いた94年から95年にかけては、米国金利が長短共に急上昇したが、当時の円高基調は変らず、95年4月19日にはついに80円割れを見た。当時は93年秋から利上げ観測が出始め、長期金利が先行して上昇した。現実にグリーンスパン議長が利上げに出たのは94年2月だが、以後、毎月のように利上げを行い、Ｆ．Ｆ．金利は当初の3％から、翌年には5.5％にまで引き上げられていた。

　 当時の資本の動きをわが国から見ると、資本は流出超過となっている。対外株式投資ばかりか、対外債券投資も買い越しとなっていた。それでも為替が円高を続けたのは、外債投資が為替ヘッジつきのものが多く、銀行のように「ドル調達･ドル哂谩剐亭瓮顿Yでは、新たなドル買いが生じないこと、経常�字のドル売りが大きかったこと、などがあった。\

　 今般、米国で利上げ観測が高まってからの動きを見ると、米国債券相場が大きく売られたほか、米国株も売られ気味となっている。ここまでは民間資本によるドル資産買いは高まっていないようだ。そこへ日本政府による為替介入、米国債購入が手控えられ、その中で利上げ観測が広がると、米国債相場は下落（金利上昇）の余地が大きくなる。そうなると本邦資本は米国債相場の崩れを嫌ってますます出にくくなる。逆に海外からは日本経済の再生を期待して資本が流入する。そうなると、金利差にかかわらず、ドル買いは限られ、円買いが高まる。今後のドル上昇余地は限定的とみる。

Mashimaro

長期金利の時間軸離れ　(2004.04.21)

　 米国で、債券相場が大きく崩れ、投資家の間に「出口」を模索する声が聞かれるようになった。中央銀行への信頼が揺らいだ結果というより、市場の目がデフレ懸念からインフレに急展開した結果であり、ＦＲＢが近いうちに「超低金利」を修正し、利上げに出ると市場が見始めた結果だ。

　 やはり景気回復が続く日本でも長期金利が上昇を見せるようになった。ひところ金利は長期も短期も低いほうが良いと言っていた日銀総裁も「金利形成をあめ細工のように操作できるとは毛頭思っていない」（参議院財政金融委員会での答弁）と、幾分軌道修正した。

　 実際、上昇する長期金利を、いわゆる「時間軸」の強化で押さえつけることは困難だ。時間軸はあくまで市場との「合意」に基づくものだ。これと遊離した時間軸の強化は、むしろ相場をかく乱するリスクもある。例えば、景気が回復拡大し、株価が上昇する過程では、長期金利が上昇しやすい。そこへ当局が超緩和姿勢の長期化を示すと、「対応が後手に回る」との危惧から、将来のインフレ懸念を醸成し、それだけ後々の利上げが大幅になるとの思惑が出る。これは長期金利を一層上昇させる。市場にデフレ懸念が強いときは、これで中長期の金利が下がる可能性があるが、デフレ懸念が後退し、回復期待が高まる中でこれをやると、逆の目が出る。

　 金融当局に長期金利を上昇させる意図があるなら別だが、金融市場の安定を図るのであれば、ここからの追加緩和は返って逆効果だ。日本での引き締め転換はまだ先としても、大幅な量的緩和の「出口」を静かに模索する段階に来たように思われる。

Mashimaro

金利機能の復活？　(2004.04.28)

　 日本でも景気の回復が進む中で、日銀の金融政策スタンスに微妙な変化が窺えるようになってきた。その一例として、先週、須田審議委員が沖縄で行った講演で、「金融システム不安が遠のいてゆく過程では、実体経済の回復度合いに見合ったわずかな金利や、資金需給を映じたわずかな金利変動を容認することが必要ではないか」、との見方を示した。つまり、金利機能を多少なりとも復活させよう、というものだ。

　 実際、2001年3月に量的緩和へ移行したが、その際には、金利ではなく量を目標とするから、信用偿攻趣艘姾悉盲拷鹄�がつくことはありうる、としていた。現実には次から次と日銀当座預金残高を積み上げ、わずかな金利上昇をも封じ込めてきた。しかし、思いのほか景気が回復してきたのだから、金融政策の振り子をそこまで戻しても良い、ということだろう。



　 もっとも、これに遡ること2年、つまり99年の2月に、名実共にゼロ金利政策に踏み出しているから、わずかながらも金利機能を復活させようということは、このゼロ金利政策以前への回帰とも取れなくもない。日銀にはゼロ金利解除のトラウマが残っていると言われてきたが、一部とはいえ、これを克服する動きが出てきた点は注目に値する。

　 長い間、日本では異常なまでの「超緩和」を続け、これに慣れてしまった面があるが、99年のゼロ金利移行に対しては、ＦＲＢ内部に「extremeな政策」との認識があったようだ。つまり、ゼロ金利と言うのは、ある意味では究極の措置で、これが受け入れられるのであれば、日銀による株や不動産の購入も通る。それくらい極端なことをやっている、との認識が必要で、その裏には日本経済がデフレの危機に瀕している、ということがあって正当化される。

　 実際には、ゼロ金利という極端な対応に加えて、更に当座残高の異常な積み上げ、というこれまた極端な対応を重ね、5年余に及ぶ究極の緩和策を続けてきた。この間、日本経済は「デフレ・スパイラル」に陥ることなく、主要国の中でも良好な回復・拡大の成果をあげた。そして海外資本が日本経済を再評価するようになり、世界の資本が日本に目を向けるようになった。確かに物価の下落傾向から脱却できたわけではないが、「extremeな政策」が受け入れられた99年当初と比較すれば、明らかに今日の日本経済は立ち直りを見せている。もはやデフレ・スパイラルの淵にあるとは、政府日銀も見ていないはずだ。

　 今日の日本経済が、金融緩和自体の出口を論ずる状況でないにせよ、「extremeな政策」からの出口を探ることは、決して論外ではない。市場の混乱を回避する形で、極端な緩和の厚化粧を落とし、「普通の金融緩和」への移行を検討する時期は、意外と早いのではないか。

Mashimaro

世界景気を優先したＧ７　(2004.04.28)



　 週末にワシントンで開催されたＧ７は、やはり議長国米国のリーダーシップが目立った。結局世界経済拡大の陰に隠れて、米国の金利上昇、双子の赤字問題は隅に追いやられ、中東安定化、人民元問題が提示されたが具体性に欠き、為替問題は前回同様で、関心の薄さが窺われた。スノー財務長官からは、むしろ米国の大幅減税が世界経済の回復に大きく貢献し、財政赤字は問題でない、との発言も見られた。欧州経済の弱さに対しては、利下げ圧力をあえて避け、欧州から協調を引き出す配慮の姿勢もみせた。

　 この脈絡からすると、米国は大統領選挙に向けて、引き続き景気優先の立場をとり、減税の継続、高水準の軍事支出のもとに、双子の赤字が長期化する。中東での米国の軍事費負担を軽減する点からも、イラクの主権移譲に向けて欧州、国連の支援を仰ぐが、混乱収拾の目処は立たない。むしろ、パレスチナ問題で米国がイスラエルのシャロン首相を支持したために、アラブ諸国からは、これまで以上に米国への反発が強まっている。

　 中国人民元に対しては引き続き圧力をかけているが、結果的に管理バンドの拡大による実質的な小幅切り上げは、早い時期（1年程度？）に実現する可能性がある。為替全般については現状水準や昨今の動きに対して、特段問題が提示された節もみえない。ただ、欧米の論調には、米国の巨大な経常赤字の存在から、このままドルの反転をみるのは無理があり、矛盾を拡大する、との指摘も出てきている。これは、ドルの下落がまだ続くだろうし、そのほうが世界経済にとっても良い、という考え方につながる。ドル円については、為替介入を否定されたわけではないが、しばらくは自然体に任せることになりそうだ。

Mashimaro

40ドル原油の波紋　(2004.05.12)

　 更に、中国での金融引締め、需要減退懸念から、多くの商品相場が軟化しているが、その中で、原油だけは例外的に上昇を続け、ＷＴＩはついに40ドルをつけるに至った。昨年のイラク戦争前にも原油価格が40ドル近くまで急騰したことはあるが、これは戦争と共に一時的なもので終わった。しかし、今回は突発的な上昇というより、終わりの見えないじり高だけに「一時的」では片付けられない面がある。

　 まずイラク戦争終結から1年経って、当地の情勢は一段と悪化し、アフガニスタンとともに戦後処理は泥沼化している。更に、中東ではイスラエル・パレスチナの和平が頓挫し、イスラエル国内では首相に対する反発も強まり、こちらも出口が見えなくなっている。

　 サウジアラビアでも国内に爆破テロが頻発し、これらに対する治安上のコストがかさんでいる。サウジでの石油生産が滞るところまでは至っていないが、中東での不安拡大は、石油供給の先行きに不安を投げかけている。さすがにサウジの石油相は「高すぎる石油価格は、世界経済を圧迫して石油需要を減退させ、また代替エネルギー開発を促す」として、危機感を強め、3月に打ち出した減産政策を修正し、次のＯＰＥＣ総会では増産を呼びかける、としている。もっとも、イラク南部のパイプライン破壊も伝えられ、供給不安は払拭されない。



　 原油価格上昇の影響については、産油国である米国よりも、消費国、原油輸入国としての日本や中国に負担が大きい、とされてきた。実際、ブッシュ政権は石油精製に圧力をかけてガソリン価格の上昇を抑えようとしたが、原油価格高騰に対しては戦略的見地からこれを黙認してきた節がある。

　 しかし、今日の米国では、利上げ懸念から債券や株が売られており、これに原油コストが高まれば、それだけ経済への負担は大きくなる。日本でも消費者物価が「ゼロ」近辺にあり、原油コスト高が回りまわって消費者物価の「持続的なプラス」実現を早める。流動性供給の先細りとあいまって、原油価格の高騰は、米国や世界経済に大きな負担を強いることになる。

Mashimaro

日本のトリプル安は短命　(2004.05.12)



　 ゴールデン・ウィーク明けの東京市場は、日経平均株価がいきなり550円も下げて始まった。そのなかでも債券は売られ、円安ともあいまって、日本では一時トリプル安の形となった。この株価急落の背景には、米国での引き締め懸念から「流動性相場の終焉」が意識されたことが大きい。

　 米雇用統計の後、利上げ懸念が改めて高まり、長期金利が急騰した。これで空前の低金利を活用したドル調達型の投資が行き詰まり、内外の投資を閉じる動きが高まった。これで世界中の株価や債券相場が下がり、商品相場も下落したが、この資金を回収する過程で後ろ向きのドル買戻しが起こり、為替はドル高となった。このドル高で、ドル建ての日経平均が100ドルを割り込むと、海外勢の日本株売りが勢いを増し、裁定残や信用残からの売りを巻き込み、下げが下げを呼び、円安と株安の悪循環もみられた。

　 これに原油高が株安、債券安を後押しする。かたや日本では、閣僚も含めた政治家の年金未納問題が予想以上に波紋を広げ、小泉政権の足を引っ張りかねなくなっている。更に、国内でも爆破テロの情報が流れ、地政学リスクも市場を冷やすこととなった。結局、日本の株や円がより大きく売られるはめとなった。

　 しかしこれも長続きはしない。最後は経済ファンダメンタルズが円安や株価の下落に歯止めをかける。ドル円の本源的な需給を決めるものは、経常不均衡で、これはドル売り切り。これに対して、証券などの資本取引は最終的に反対取引を伴うもので、長い目で見れば為替中立だ。

　 円安が止まれば、日本経済および企業収益の改善を評価した日本株買いが復活するだろう。その分、債券相場にはこれまで以上に売り圧力が高まる。そのきっかけとしては、来週に予定されている1-3月期の日本のＧＤＰであり、ついで4月以降の輸出、生産の好調を裏付けるマクロデータだ。日本売り材料が集中しただけに、そのあく抜けも比較的早くなるのではないだろうか。

Mashimaro

物価上昇圧力じわり　(2004.05.19)

　 米国の消費者物価、日本の企業物価が、それぞれに物価上昇圧力の高まりを示唆。両国の金融政策に少なからず圧力をかける长趣摔胜搿?br>
　 まず米国だが、4月の消費者物価上昇率は、季節調整後の全体では前月比0.2％の上昇に止まり、見た目には今年になってから最も低い上昇率となった。しかし、これもガソリン価格の季節調整値が、春の上昇を織り込みすぎた結果で、現実のガソリン価格自体は上昇を続けている。恐らく、その分5月のガソリン価格が季節調整後には大きな上昇となる可能性がある。

　 それよりも問題は、コアの消費者物価上昇率がはっきりと上昇テンポを速めていることだ。前月比の上昇率は0.3％と、前月の0.4％上昇に続いて高い上昇率となった。そして、今年に入ってからの限界的な上昇率は、当局が望ましいと考える「年率1-2％」のレンジを明らかに上回っている。前年比上昇率も、年初はまだ1.1％で、レンジの下限に近かったが、4月には1.8％にまで上昇、上限突破は時間の問題となった。

　 物価上昇で目立つのは、ホテル代、家賃などの住宅関連費用や、医療費関係、宝飾品などだ。これらは今年に入ってからは年率10％近い上昇となっている。これに、今後は石油や資源価格高騰の影響がコア物価にも波及してくるから、インフレ側のリスクが更に上昇する。Ｊ．Ｋ．ガルブレイスが指摘するように、企業の期待収益率が高い状況などでは、金融政策の微調整では、政策効果はなかなか目に見えて出てこない(THE ECONOMICS OF INNOCENT FRAUD"ご参照)。景気が良くてインフレ・リスクが出てきた場合、これを封じるためには、早めに「中立」以上の水準にまで金利を引き上げる必要があるが、その副作用も大きい。これを和らげるためには、その分早めの対応が必要になる。通常は政策変更の前には、議会証言で何らかのシグナルを提示し、あるいは事前のＦＯＭＣでバイアスの変更をして、市場に準備を促すことが多い。しかし、その前に市場が利上げを織り込み、混乱が回避できると読めば、6月利上げの可能性もないではない。目下のところは、まだ8月利上げの可能性が一番高いと見る。



　 一方の日本は、まだインフレ・リスクを論じる状況ではないが、日銀がゼロ金利解除に際し、条件として示した「物価が安定的にゼロ以上」という状況が視野に入ってきた。消費者物価の下落率が限りなくゼロに近づいてきたが、そこへ原油や一般の資源価格が物価上昇圧力となり、更に日銀が想定していたよりも成長スピードが速く、その分需給ギャップの縮小、デフレ圧力の後退が前倒しされる状況となってきたためだ。そこへ、今般企業物価が、資源価格上昇の影響を受けて、前月比0.5％の上昇となったことは、無視しがたいものと受け止められる。

　 日銀は川上の物価上昇が直ちに川下にはねることはないとしているが、かねてから、物価の先行指標的に輸入物価や卸売物価の動きには注意を払ってきた。需給がこのまま改善を続け、資源価格が上昇を続け、更に為替が円安になって輸入物価の上昇を助長すれば、川下に物価上昇が波及する「ラグ」が短くなる。日銀としても、ゼロ金利政策を継続するための尺度の変更や、量的緩和見直しの準備がまもなく必要になるのではないか。

Mashimaro

日本売りも一服　(2004.05.26)

　 このところの「日本売り」も、山を越えつつあるように見える。ドル・キャリーの巻き戻しの影響が、こと日本に関してはあまり大きく出てきていないように見えること、日本売り材料と危惧された問題が一段落しつつあること、などが背景のようだ。

　 まず、ドル・キャリーだが、この巻き戻しはまだ断続的に行われているようで、実際、前項で見たように、新興市場の株価下落や一次産品価格の下落が続いている。そのなかで日本の株や円も売られたが、最近はこれも一服気味となっている。日本経済のパフォーマンスがよく、日本株への関心が高まっていることも背景にありそうだ。

　 実際、1-3月期のＧＤＰが出た後、国際機関も含めて、今年の日本経済の成長率見通しを上方修正するところが相次いでいる。今年度の企業収益も、最高益を更新すると見込まれている。主要銀行の3月決算は、不良債権処理が山を越えたことを示唆したが、日本経済が金融面も含めて、久々に前向きの回転を始める、との期待も高まっている。今後銀行貸出が増加に転じ、従ってマネーサプライが伸びを高めるようになれば、この期待が一気に開花することになる。


　 同時に、一頃高まった政治面からの日本売りムードが、引き続き軽減の方向にある。いろいろ批判もでた小泉首相の訪朝も、結局蓋を開けてみれば内閣支持率が軒並み上昇する結果となった。これで年金問題の泥沼化、政局不安といった問題が後退。自民党内からも首相批判がしにくくなった。

　 為替の円安に歯止めがかかって、日本株が上昇するとなれば、ドルベースの日本株はまた上昇に向かう。これが次なる日本株買い、円買いを呼ぶ。海外の投資家も、基調で見れば日本に対する前向きな評価を崩していない。「日本売り」から「日本買い」へ転換する形が整いつつある。

Mashimaro

米国の「6月利上げ」浮上　(2004.05.26)

　 米国の利上げは、これまで議会証言で市場にシグナルを発した上で、8月に実施となる可能性が高いと見てきた。しかし、最近のＦＥＤ関係者の発言などを含めてみると、議会証言を経ずに、6月のＦＯＭＣで利上げに出る可能性が浮上している。



　 もっとも大きな影響を及ぼしたのは、前回ここでも紹介した消費者物価の上昇テンポが高まったことだ。特に、エネルギーや食料を除いたコアでみると、今年に入ってからの限界的な上昇率（つまり前月比上昇率）は、0.2％,0.2％,0.4％,0.3％で、この4ヶ月の上昇テンポは、年率3.3％にもなる。これは、当局が望ましい上昇率とみる「1-2％」のレンジを明らかに上回っている。

　 つまり、原油高のような特別な要因を除いてみても、米国の物価は、デフレリスクよりも、インフレリスクに傾いたことになる。前述のように、今回の原油高は戦争などによる一時的な供給不安によるものでなく、高い価格が従来になく長期間続く可能性がある。そうなると、エネルギー以外の分野にも原油高の影響が波及し、コスト・プッシュの形で全般的な物価上昇へと波及する可能性を秘めている。

　 ＦＥＤのバーナンキ理事は、はっきりとしたインフレの上昇がなければ、金利を急速に引き上げる必要はない、としているが、今年に入ってからのインフレ率は、限界的に見ても、前年比上昇率で見ても、かなり急角度の上昇になっている。これが明らかな特殊要因によるものでない限り、当局者はかなり意識せざるを得ない動きに違いない。

　 問題は、いつからどの程度金利を引き上げるか、となる。市場が既に6月利上げを織り込んだのなら、当局が新たなシグナルを発しなくても、利上げによる市場の混乱は避けられる。あえて8月まで待った場合、その間に強い景気指標やインフレ懸念指標が出れば、利上げ幅は50bpとなる可能性がある。

　 最終的な到達水準は、とりあえず「中立水準」がターゲットになる。テーラー・ルールからみると、今日ではおよそ5％あたりが適正水準となり、また景気に中立な実質金利を2.5-3.0％とし、インフレ率を1-2％とすれば、中立水準は3.5-5.0％となる。債券相場に優しい利上げを考えれば、早めに、小刻みの利上げを、頻繁に実施して、まずは3.5％くらいまで戻して様子を見る。そこで景気に減速機撙�出てくればそれでよし。それでも減速機撙�見られなければ�

Mashimaro

マクロ指標、日米で明暗だが　(2004.06.02)

　 ここへきて日米の景気指標に明暗のコントラストが出るようになった。日本の「明」は概ね予想通りだが、米国ではこのところ弱い景気指標が集中している。



　 まず日本では、機械受注の弱さが不安を投げかけたが、その後1-3月期のＧＤＰ高成長に続き、生産、家計消費、雇用がマクロの堅調をアピールした。生産は4月の数字が当初の予測指数や事前の予測値を下回ったが、今後予測指数程度に推移すると、4-6月は前期比4％以上の増加となる。製造業のＧＤＰ比率を考えれば、他の分野がゼロ成長でも、これだけで4-6月のＧＤＰは前期比1％（年率4％）以上の成長が可能となる。

　また、4月の勤労者世帯の実質消費は、前年比で7％、1-3月の水準対比ではこれを5％以上上回り、近年にない強い数字となった。この統計につきもののサンプルの歪みは特に見られず、消費マインドの向上（消費性向が上昇）が、家庭用耐久財やサービス支出など、余裕型消費の増加を呼ぶ形となっている。5月以降反落があっても、4-6月の家計消費はかなり高い伸びとなって需要を牽引することになりそうだ。海外からは4月の新設住宅着工が減少したことを不安視する向きがあるが、前後の月と均してみれば、さほど心配するには及ばない。

　 一方の米国は、4月の新築住宅販売や耐久財受注が前月の反動もあって、それぞれ前月比11.8％減、2.9％減と、大幅悪化となった。更に続いて、フィラデルフィア連銀の景気指数やミシガン大の消費者センチメントが小幅ながらともに悪化し、個人消費の伸びも0.3％増と、最近のなかでは最も低いものとなった。ガソリン価格がガロン2ドルを超え、これから夏場の家計消費を圧迫することも懸念されている。

　 これだけ弱い指標が集中したために、市場では早期利上げ観測が後退し、長期金利の上昇も一服した。しかし、これらのうち、住宅や耐久財受注の減少は前月が強かった反動でもあり、フィラデルフィア指数も水準としては十分高く、「拡大」基調は揺るがない。1日に発表されたＩＳＭ製造業指数も62.8と、若干ながら前月を上回り、しかも雇用指数が大幅に上昇した。コンファレンスボードの景気先行指数もまだ上昇を続け、しばらくは景気拡大が続くことを示唆している。従って、ＦＲＢの利上げ方針自体が揺らぐことはなく、また日本やアジアからの輸出に急ブレーキがかかるわけでもない。生産性上昇のテンポも依然高水準だ。

　 米国経済という大型タンカーが、これまでエンジン全開で推進したために、原油高を招き、更にインフレ問題も安閑としていられなくなった。それだけに、ある程度の減速は必要でもある。景気にいきなりブレーキをかけることも無いが、金融エンジンももはや「全開」である必要は無くなった。もっとも、金利が少なくとも「中立」水準に引き上げられるまでは、出力が低下しても、金融はまだ景気支援のエンジンとして機能する。利上げですぐに景気が悪化するわけではない。

Mashimaro

インフレ参照値には疑問　(2004.06.09)

　 日銀の中には、消費者物価上昇率がゼロ以上になってもゼロ金利を続けるために、インフレ参照値を導入すべし、との議論があると報じられた。例えば、望ましい消費者物価上昇率を1-2％に設定し、より透明性を高める、といった考えもあるようだ。市場にはこれが10月にも導入される、との思惑が出ている。

    

　  しかし、これにはいくつかの疑問がある。まず、インフレ参照値を明示することで、金利を低く抑えられるのか、という点だ。長短金利に分けてみてみよう。政策金利をはじめとする短期金利については、原則日銀による独占価格といってもよく、日銀がゼロを続ける、といえばすむ話しだ。そこへ「デフレに目処がつくまで」とか「消費者物価が安定的にゼロ以上になるまで」といった尺度を市場に与えるから、市場にある種の思惑が出てしまうのだ。これを「望ましいインフレ率1-2％」と言い換えたところで、所詮判断の先送りでしかない。日銀に対して確かな信頼があり、金利の変更がその日銀の判断に委ねられるのであれば、その「エクスキューズ」もガイドラインも必要ないはずだ。

　 では長期金利は「時間軸の長期化」で低く抑えられるかといえば、これは逆で、むしろ10年債の利回りなどは上昇を強め、イールド・カーブはスティープ（急傾斜）化するはずだ。景気拡大、株価の上昇が続き、そのなかで消費者物価が上昇に転じても、ゼロ金利を続ければ、将来のインフレ・リスクに対して、当局の対応が「後手に回る」ととられるからだ。実際にインフレが顕在化すれば、利上げは急速且つ大幅になる可能性があり、その懸念が更に長期金利を大きく上昇させる。長期的に低金利を続けるのならば、当局はプリエンプティブに（早めに）対応して、無用のインフレ期待を持たせないことが肝要だ。政府など、大きな債務を抱える部門にはインフレ待望論があってもおかしくないが、これに付き合えば、日本経済全体の負担が大きくなる。

　 そもそも、望ましいインフレ率を仮に1-2％としても、これをどう扱うか、難しい問題が残る。インフレ率が1％に達するまで、頑なにセロ金利を続けた場合に、その後、利上げをしても、インフレ率が2％以内に収まる保証は無い。金融政策の政策効果発動には時間がかかり、物価の管理が容易でないことは、世界の歴史が示している。当然、市場は1％到達を先取りして動くから、投機的な相場形成も強まる。

　 ところで、政策の「透明性」は誤解されている節がある。政策の発動が正しく市場に伝えられるという点では、誤解があってはならず、まさに伝達上の透明性は不可可決だ。しかし、日銀がいつ政策変更するのか、いつまで現行政策を維持するのか、そうしたレベルで市場との対話を通じて「透明性」を高める、というのは、当局からすれば「市場軽視」であり、市場にとっては当局への「甘え」でしかない。政策効果の極大化には、あえてサプライズが選択されることも少なくない。いくら国債の発行残高が巨大化し、機関投資家の保有額が大きいからといって、「透明性」を盾に、目先の相場安定ばかりにこだわれば、いつまでたっても健全な市場の育成はできない。

Mashimaro

双発からトリプル・エンジンに　(2004.06.23)

　 国内経済について、もう少し補足しよう。今回の回復を牽引したのは輸出と設備投資の「双発エンジン」であったが、最近ではこれに個人消費が加わって、「トリプル・エンジン」になった。

　 このうち、輸出に関わる米国や中国経済には、常に「先行き減速リスク」がつきものだが、足元の輸出はいぜんとして堅調だ。中国の鉄鋼輸入が減少して不安を投げかけたが、足元では米国経済が予想以上に強く、日本の輸出を下支えしている。懸案の中国経済も、一般に懸念されるようなバブル崩壊型の需要急減は考えにくい。そもそも、"バブル"は成熟経済において投機的な動きが実需をこえて盛り上がるケースだが、中国経済は、戦後の日本経済のように、まだ供給が需要に追いつかない「未成熟」経済にある。しかも、政府や地方自治体は、あえて経済を混乱させるような急速な引き締めには出ないと思われる。中国では、高付加価値商品の供給は今なお不足しており、日本の輸出は増加を続けると考えられる。

　 また、設備投資は1-3月の機械受注が減少して不安を投げかけたが、その後4月の数字が大幅増となったこともあり、その懸念は後退した。当面設備投資エンジンの出力は落ちそうにない。これまで日本経済を推進してきた「双発エンジン」は依然堅調だ。



　 そこへＧＤＰの半分以上を占める個人消費が動意を見せるようになった。4月の家計消費は、勤労者世帯を中心に大幅な増加となっており、大型小売店などの販売統計の軟調を考慮しても、4-6月の消費は、ＧＤＰ成長に大きな寄与をしそうだ。景気ウォッチャーや消費者態度指数も、消費の回復を裏付けるような形になっている。企業の労働分配率引き下げ努力が一段落し、雇用、賃金が増加するようになったことが、消費者のマインドにもプラス効果を持ち、消費性向を上昇させていることが大きい。

　 こうした需要の増加に支えられて、企業の在庫は低位に管理されており、在庫循環は一時「逆戻り」も見られ、まだ「若い」段階にある。こうしたなかで、4-6月期の鉱工業生産は、計画ベースでは前期比4％程度の増加が見込まれている。供給サイドからみても、4-6月のＧＤＰは引き続き高い成長が予想される。これがまた所得の増加を通じて需要を刺激する好循環に入りつつある。

　 この1年間にＧＤＰ（デフレ）ギャップは、2％以上縮小したと考えられ、当面これが続くとすれば、需給面からもデフレ圧力は大きく後退することを示唆している。

　 以上の点は、7月1日発表予定の日銀短観で検証できる。トリプル・エンジンの出力度合いは、下期の輸出計画、設備投資計画、設備、雇用判断などで。デフレ圧力については、製品需給判断、販売価格判断で。経済全般がバブルの後遺症から抜け出し、非常事態から通常状態に戻っているかどうかは、業況判断Ｄ．Ｉ．や利益率の水準が、過去2回の「景気の山」での水準を超越するか、などだ。恐らく、バブル後2回の回復期とは明らかに異なる良い数字が出るのではないか。

Mashimaro

為替は円高を利用？　(2004.06.30)

　 この長期金利上昇が、為替政策にも微妙に影響しているようだ。ドル円が107円台に入っても、通貨当局からは目立った牽制が見られなかった。日銀は長期金利の上昇を容認しているようだが、財政当局は金利の上昇がそのまま財政負担増となるため、少しでも金利上昇を冷やしたい。その点、円高は金利抑制に利用できる、というわけだ。

    

　 実際、円高は二つの面で金利上昇を抑制する効果をもつ。一つは言うまでもなく、輸入コストの低下、輸入品への需要シフトなどを通じて、インフレ圧力を緩和する。これが長期金利の上昇を抑える?br>
　 もう一つは、米国など海外金利の上昇が日本にも及ぶが、これを抑えるためには日本の為替介入、その代金による米国債購入が効果的だ。実際、日本が昨年秋から今年初めに大量のドル買い介入をしていた時期は、米国の金利は低位に止まっていた。ドル買い介入を再開するには、ある程度為替が円高にならなければならない。

　 米国連銀も、長期金利が異常な低さにあった時期は、日本の米国債購入が債券バブルをもたらすとして警戒したが、既にこれもかなり修正された。むしろ、これから利上げを進めるにあたって、10年前のような債券相場の暴落は避けたい。そうであれば、ここから日本が米国債を買うことに批判は出にくくなる。

　 日米の経常不均衡は拡大し、資本もイラク問題を嫌気し、日本経済に期待がもたれる中で、為替は円高に向かいやすい。日本は、金利上昇を抑える観点から、これを利用するだろう。

Mashimaro

生産は熱狂型から持続型へ　(2004.06.30)

　 5月の鉱工業生産は、大方の予想（前月比2.5％増）を下回る0.5％増に止まったことから、直後の市場では株売り、円売りの反応が見られた。しかし、この数字、見た目ほど悪くない。予測指数から計算すると、これでも4-6月の生産は前期比2.8％(年率11％以上)の増加となる。内容についても次の3点に注目したい。

　 まず、生産は小幅な増加に止まったが、この間出荷は前月比で1.4％増加し、こちらは需要の好調が続いていることを示唆している。生産と出荷の前年比増加率を対比すると、この1年以上の間、一貫して出荷が生産の伸びを上回っている。足元の数字もこれが続いている。これは、一般に景気循環の「若い局面」のパターンだ。

　 第2は、在庫が今月は大きく減少し、1年前の水準と比べても1.6％も少ない。生産が減少に転じる前には、通常在庫が大きく積みあがるケースが多いが、現在は在庫が少なすぎることはあっても、調整を要する状況ではない。これも生産の持続的拡大を示唆する。

　 第3は、これらの結果、7月の生産予測指数が、4-6月の見込み値を更に0.8％上回っていることだ。4-6月の大幅増加の後も、7-9月は引き続き増加が見込まれている。

　 一部に、今年度後半の景気減速を懸念する声があるが、生産の循環的局面からは、これを危惧する段階ではない。同日発表された勤労者世帯の消費も高水準であった。4-5月平均の実質消費水準は、1-3月期を4％近く（年率16％）上回っており、消費エンジンが好調に回転していることを示した。雇用関連指標でも、有効求人倍率が前月の0.77倍から0.8倍に高まり、失業率は前月の4.7％から4.6％に低下して、雇用環境が改善傾向にある。景気は熱狂型から持続型に移ってきた。