経済あっとらんだむ

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代替資産、新興市場株の次は　(2004.11.24)

　 中国では人民元の切り上げ観測で、ドルから人民元に資金シフトする動きがあることは前述のとおりだが、オイル・マネーや欧米の投資資金は、既にドルに替わる市場を模索している。米国や日本の株価が重たい動きをする一方で、ホットな市場もいくつかある。

　例えば、前回紹介した金が、ドル不安の裏返しで上昇を続けているほか、米国大統領選挙前に一時下げた銅も上昇基調に復帰し、アルミも高い。石油も第2期ブッシュ政権となって、WTIは再び50ドルをつけた。また、メキシコやアルゼンチンなど、中南米の株価が高く、このあたりはヘッジ・ファンドの動きと無縁ではなさそうだ。ちなみに、昨年来の株価上昇率は、メキシコで2倍弱、ブラジル、アルゼンチンでは2倍を大きく上回っている。

　オイル・マネーとの関連では、石油収入がかつてのようにドル資産には還流しておらず、産油国の周辺市場に投下されているようだ。サウジアラビアの株価は年初来2.5倍以上になっており、中東全般に株価は高い。

　この他、拡大ユーロへの期待からか、東欧、中欧の株価が高い。チェコやハンガリーの株価はこの2年で約2倍になり、ポーランドも5割以上の上昇を見せている。また欧州全般に債券が買われている。大陸ヨーロッパの10年国債の利回りは、また4％を割り込むところまで買われている。

　既に市場ではドル資産から他の市場に目が向き始めているが、今後更にドル資産離れが進むとすれば、その巨大な資金を吸収できる市場は限られてくる。つまり、いつまでも鉱物資源やエマージング市場の株を買いつづけるには、これら市場の規模は十分でない。市場の大きさから見れば、主要国の債券市場でもよいのだが、今後米国が利上げを続けてゆく過程では、相場に不安がもたれやすい。

　消去法的に見ると、今後ドルから流出した資金を十分吸収できる市場は、成長期待の大きいアジア市場であり、その中でメリットを享受する日本市場となる。米国の株下げと休日の谷間となって週明けの日本株は大きく売られたが、通貨高の影響だけで見れば、先週の欧州市場でトリプル高がみられたように、通貨高市場の資産は買われやすい。ドル先安感でドル資産が売られやすいことの裏返しだ。過去の歴史を見ても、円高で日本の株が売られたのは、一気に1ドル80円割れとなった95年4月くらいで、それ以外の円高局面では、総じて日本株は上昇傾向を見せている。

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原油、為替は中国ウォッチ　(2004.12.01)




　 原油高、ドル安が続いているが、これらに与える中国の影響が注目される。まず、原油高に対して、中国の限界的な需要増、輸入増が、原油の需給をタイトにしているとの見方が広がっているが、新たに、中国の原油備蓄の増加が、一段と需給を逼迫させる可能性がある。

　 中国ではこれまで、原油備蓄が約30日分と、日米に比べると圧倒的に少なく、いわば自転車操業的に原油輸入を行っていた。それだけに、限界的な市場であるエクアドル原油の確保に奔走し、また東シナ海のガス開発などを積極的に進めている。そしてこのたび、原油備蓄量を、いきなり従来の3倍にあたる90日分に増やす計画を示した。

　 中国では原油の消費量が高まる一方で、国内の原油生産量は、このところ日量350万バレル程度で横ばいになっている。このため原油輸入が増加傾向にあり、今年末までには240万バレル（昨年は180万バレル）に達すると見られている。今後も経済成長に伴って国内消費量は増加が予想されるが、国内の原油生産が増えず、更に戦略備蓄を3倍にするとなれば、2010年までに中国の原油輸入量は日量550万バレルに達する、との見通しもある。これは世界最大の産油国、サウジアラビアの生産量の約半分に相当する。原油需給はしばらくタイトな状況が続き、原油価格は高止まりする可能性が高い。

　 一方、為替相場はドル安が続いているが、これにリンクする人民元の動きが注目されている。人民元の切り上げ圧力が高まる中で、中国の温家宝首相は、ビエンチャンでインタヴューし、「ドルの下落に対して、米国は何らかの手を打つべきだ」、「（人民元については）騒がれている間は変更できない」として、米国を牽制した。

　 しかし、当初3段階の人民元切り上げを数年かけて行うとの予定が、大幅に短縮され、最初のステップである人民元の管理レンジ拡大（実質小幅切り上げ）は、この年末から来年初にも実施との見方が出てきている。中国の外貨準備が5千億ドルを超え、ドル準備が巨大化していること、ドルの下落に対して、ユーロ中心でなく、アジア通貨も等しくシェアすべき、との圧力が高まっていることなどが背景になっている。

　 人民元の実質切り上げがなされると、アジア通貨全般に上昇圧力が高まるだろう。円にも対ドルで上昇圧力がかかるが、良好な日米関係を盾にして為替介入を行えば、他の惑星通貨に対して円安が進み、バランスが崩れる。日本としても、目立った為替介入はしにくくなる。ある程度の対ドル円高は受け入れざるを得なくなるだろう。

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円高ではない　(2004.12.01)

　 さて、その為替。円高とドル安は「似て非なるもの」。今日の状況はドル安であって、円高ではない。ドルがひとり下落を続けているために、円も対ドルでは円高になっているが、それ以外の通貨に対しては、むしろ円安気味にある。このため、貿易ウェイトで加重平均し、地域ごとのインフレ率を調整した実質実効レート（日銀の試算で73年3月を100とする指数で、大きくなるほど円高）では、この11月でも120強で、最近3年間はほぼ横ばいで、ドル円が265円であった73年3月を、わずかに2割上回っているに過ぎない。

　 その点、かつてドル円が100円に接近した94年や99年の円高時とは明らかに異なっている。94年当時は、90年春の1ドル160円から円高が始まり、94年半ばに静かに100円を割り込み、最後は95年4月19日に80円割れを見て、一連の円高が終焉した。この間円はドルに対してほぼ100％上昇したが、このときは実質実効レートでも、106から166まで60％近く上昇している。だからこれは円高と呼んで差し支えない。99年当時も同様で、ドル円は前年に円安誘導もあって一時147円をつけたが、その後反動もあって円が急反発。99年末には102円まで円高が進んだ。この間の実質実効レートは、110から148まで約35％の円高になっている。これも円高といって差し支えないほど、全般的に円が上昇した。

　 ところが、今回はドルだけが下落して、円の実効レートが円高になっていない。ドル円がやはり100円に接近した94年、99年と比較すると、今日の実質実効レートは約20％も円安になっている。だから企業からも円高の悲鳴が聞かれない。また、円高の輸出への影響だが、94年、95年当時は、実効レートでも大幅な円高であったにもかかわらず、GDPベースの実質輸出は両年共に5％程度の増加を維持していた。これに比べて、為替のハンデが大幅にゆるい今日において、為替面から輸出が制約を受けるとは、およそ考えにくい。



　 今後の行方については、95年当時と二つの点が大きく異なっている。一つは米国の経常赤字規模。95年当時はGDPの2％弱であったが、最近はこれが6％近くにまで高まっている。二つ目は、95年になって米国ではルービン財務長官が就任して「強いドル」政策を取り、ドル上昇のもとで世界のお金を米国に取り入れようとした。このために、日本の為替介入が、94年まではいくらドルを買っても円高が止まらなかったのに、95年の「七夕介入」以降は相応の効果を発揮し、円安に戻すことが出来た。これに対し、今日ではスノー財務長官の辞任、交代が取りざたされているが、先のグリーンスパン発言から見る限り、米国は市場の力、つまりドル安を利用して双子の赤字を是正しようとしている。しかもドル安の副作用がまだ目立っては見られない。こうした状況では、当局もしばらくドル安を放置することになるだろう。これらは、今後もしばらくは「ドル安」が続くことを示唆している。

　 もっとも、日本の状態も95年当時とは異なっている。つまり、当時よりも企業のバランス・シートが改善し、労働分配率も低下して収益力が格段に高まっている。この先ドルがひとり下落を続け、その一部を円が負担するにしても実効レートでは安定しており、企業収益の基盤が大きく崩れることはないと見られる。しかも、ドル安円高のもとでは米系ファンドが日本に資本投下しやすい。それが直接投資の形であれ、間接投資であれ、日本にとっては株高などプラスの要素になる。ドル安を悲観することはない。

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企業景気は「加速」　(2004.12.08)

　 新方式によるGDPの2次速報値は、設備投資や在庫投資の上方修正にもかかわらず、消費の下方修正もあって、全体では0.1％（年率0.2％）成長と、1次速報値とほぼ同じ結果に止まった。この数字に代表されるように、このところの日本経済については、景気の停滞や景気後退観測が目立つようになっている。GDPのほかにも、輸出、生産や機械受注の頭打ち、減少が、マクロ景気のコンフィデンスを低下させているようだ。

　 しかし、その一方で企業調査にみられる「産業景気」は、前回の『日銀短観』、7-9月期の『法人企業統計』が、いずれも「景気の加速」を示し、マクロ指標の停滞感と大きな対照をみせている。



　 マクロ指標と『法人企業統計』とを対比してみると、この7-9月期は輸出の頭打ち、生産の減少ということになっているが、法人企業の7-9月の売上高は、名目で前期比1.0％の増加となっている。経常利益に至っては、前期比6.7％の大幅増益となっている。調査企業の入れ替え（実際には増加バイアスがかかる）から、4-6月分は前期比が高めに出やすいが、7-9月分はこの影響が小さく、前期比の数字には信頼性が高い。この売上、利益の増加テンポは、GDPが高成長をみせた昨年10-12月および今年1-3月の伸びと遜色ない。これは、前回の日銀短観調査とも整合的で、少なくとも7-9月までは、産業景気が「減速」ではなく、順調に加速していたことを示している。

　 輸出や生産（あるいはこれを中心としている景気動向指数）の弱さと法人企業統計の好調さとの乖離については、非製造業の「加速」が一因と見られる。例えば、法人企業統計の前期比増益率6.7％を製造業と非製造業とに分けてみると、製造業が2.7％の増益にとどまったのに対し、非製造業は9.6％もの増益となっている。製造業ではある程度輸出減速の影響が出ていたようだが、それを非製造業の好調がカバーした形だ。

　 また、機械受注が頭打ちとなっている一方で、法人企業統計の設備投資が好調を維持している背景には、機械受注ではカバーできない建築設備が長年の低迷から脱出して、昨年あたりからはっきりと増加に転じたことがある。建築着工床面積は今年になって増勢を強めているが、これを牽引しているのも非製造業だ。

　 更に、名目GDPに近い企業の粗利益は、7-9月に前年比4.6％増（季節調整値がないので前年比を使うが、これは4月以降のサンプル増の影響で、やや高めの数字になっている）だが、人件費を抑制したため、営業利益が前年比3割近い増益となり、更に財務面でのコスト低下なとから、経常利益が37％もの前年比増益となった。これらの数字は、景気の「足踏み」や、更には「景気後退」とは程遠いものだ。

　 ところで、景気動向指数の一致指数が3ヶ月連続で景気の分岐点となる50を割り込んだことから、内閣府は「景気の局面が変わった可能性がある」としている。しかし、この景気動向指数の変調も良く見ると、まず『遅行指数』7月から最初に「50割れ」となり、ついで8月から『一致指数』が「50割れ」に転じる。そして9月から最後に『先行指数』が「50割れ」に転じている。順番が逆だ。これは現在の景気が従来の循環的な形で曲がり角を迎えたのではなく、臨時的なブレーキがかかったことを示唆している。

　 元来景気の源は企業の元気さに求められる。『法人企業統計』を見る限り、企業の元気はまだ健在だ。その活力がその後低下しているのかどうか、来週15日の日銀短観（11月調査）で明らかになる。

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米国景気判断にもギャップ　(2004.12.08)

　 米国経済についても、「先行き不安」と「現実の堅調」との間にギャップがある。先行き不安の一つは、空前の規模に膨れ上がった双子の赤字からくる。これによって米国の政策は自由度を失い、これまでのような拡張的な経済戦略が維持できなくなる。また、巨大な双子の赤字自体が、金利の上昇を通じて調達コスト上昇、設備や住宅投資の抑制につながり、ドル安を通じて輸入コストが高まり、加えて原油高が重なって消費購買力を奪い、内需を冷やす。

　 そこへもう一つの不安材料として、景気先行指数がこの6月から5ヶ月連続で下落していることがある。先行指数が6ヶ月以上連続して下落すると、下落を始めた時点から9ヶ月ないし1年後くらいから景気が下降する、というのが一般的な認識だ。11月も先行指数が下落すると、いよいよ6ヶ月連続となり、来年春あたりから景気が下降するリスクが高まることを示唆している。



　 こうした懸念をよそに、現実の米国景気は、春にGDPが実質3.3％成長に減速するなど、いくぶんスローダウンの動きが見られたが、最近では雇用も月平均20万人増にペースアップし、住宅着工はついに年率200万戸台にのせてきた。実質成長率はまた4％近くに盛り返し、生産も前年比5％前後の伸びを続け、設備稼働率は78％近くにまで上昇してきた。先行き不安が示される一方で、公的機関の予測も含めて、この勢いが来年も続くとの見方が少なくない。

　 両者のギャップのうち、「先行き不安」を一部打ち消すような材料がある。まず政策対応だが、ブッシュ大統領は日米首脳会談の席で、財政赤字削減の意向を示したが、これは年金、医療保険などの民営化による方向とされる。その一方で、新しい政権を担う陣容を見ると、米国主体による新しい世界秩序形成に向けて、一段と積極的な対外戦略に出る可能性がある。これまでは中東に重点を置いてきたが、今後はライス長官のもとに、アジア、ユーラシア戦略を強化してくると考えられる。日本の座間に戦略拠点を置くのは、まさにその一環である。そこでは財政赤字といった問題は優先度が後順位なる。引き続き軍事費は拡大し、加えて減税を維持するとなれば、財政赤字の縮小は難しくなるが、結果的に景気の下支え効果にはなる。金融政策も、引き続き景気をチェックしながら「アクセル」を徐々に弱めるが、インフレの脅威が差し迫っていないため、引き締めでブレーキをかけることはない。

　 このインフレの安定によって、利上げ局面でも長期金利が低位安定し、ドル安でも輸入物価が抑制されている。一時懸念された原油高の影響も、最近の価格下落で幾分緩和。ガソリン価格はガロン1.9ドルと、5週間連続の下落となった。住宅需要においても、ローン金利の安定に加え、90年代に大量の移民があり、彼らの住宅需要が顕在化している。潜在的な住宅需要が旺盛だから、住宅価格の上昇も維持される。この住宅の資産効果が貯蓄の減少を補填し、消費を促進する。長期的には大きな歪を抱えているものの、来年の景気についてみれば、減速は比較的軽微なものになりそうだ。

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FEDの利上げ継続とインフレ懸念　(2004.12.15)

　 クリスマスの時期に、FEDはあえて市場に利上げという無粋なプレゼントを与えた。そして声明では前回同様「インフレは十分抑制されている」とし、同時に、必要に応じて変化に対応する、としている。



　 しかし実際には、インフレに関してはFEDに気を持たせるような材料がいくつか出てきた。まず石油や鉱物資源の価格上昇に対して、企業がコスト上昇を価格に転嫁する動きが見られる。また、これまでインフレを抑制してきた単位労働コストの安定が、最近では生産性上昇率の低下でコスト上昇に転じている。このため、週末に発表が予定されている消費者物価は、瞬間風速（3ヶ月前比年率、あるいは6ヶ月前比年率）で2％を超える上昇率になるとの見方が出ている。加えて資産価格の面でも、7-9月の住宅価格は前年同期比13.5％の上昇と加速したが、更にこれを4-6月と比べると、年率18.5％という25年来なかった大幅な上昇率になっている。

　 インフレ懸念が台頭するか、これまでどおり封じ込められるかで、FEDの政策邌婴洗螭�く変る。特にドル安が続いて債券や株に売り圧力がかかるときにはインフレが負担になる。つまり、海外からの売り圧力を緩和する程度に、国内の流動性を確保する必要があるが、そのためには実質金利を低めにしつつ、時間をかけて金利を中立水準にまで引き上げたい。しかし、インフレ懸念が台頭すると、そのような時間的余裕がなくなり、一気に金利を「インフレ抑制的な水準」まで引き上げなければならなくなる。海外のドル資産売りとこの引き締めが重なると、米国の債券相場や株式相場は大きな調整を余儀なくされ、経済に大きな負担になる。声明とは裏腹に、FEDはインフレに神経質になっているのではないだろうか。

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ドル安で誰が困るか　(2004.12.15)

　 大幅なドル安が続くと、ユーロや円など通貨高ハンデを負う地域から往々にして不満が表明されるが、米国自身もドル資産価格下落のリスクを背負う。その負担に耐えられないところから行動にでて、流れを止めたり変えたりしようとするが、目下のところ日欧の通貨当局から口先介入が出る程度で、具体的な行動はおきていない。

　 実際のところ、ドル安の我慢比べに最も耐えられるのはどこか。恐らく、耐久力のNO.1は日本企業で、ついで欧州経済と考えられる。逆に苦しい立場になるのが、ドル資産を大量に保有する日本政府と、ドル資産の相場が急落した場合の米国だ。



　 日本の場合、企業のドル安耐久力は大きい。以前紹介したように、今日の為替はドル安であって円高ではない。円の実質実効レートは94,5年や99年の円高時と比べると、2割以上円安になっている。この2,3年の間もほぼ横ばいで安定している。グローバル企業にとって、為替は全く制約になっていないことになる。実際、今般の『日銀短観』12月調査でも、業況判断こそ大企業製造業でやや低下したものの、非製造業や中小企業では底固く、企業収益や設備投資はむしろ上方修正されている。

　 反面日本政府は、その外為特会に保有する巨額のドル資産が、ドル安で大きく目減りするから、これを放置するわけには行かない。とはいえドル安定のためにドル買い介入をすれば、ますますドル保有が増えて、国民の為替リスクが大きくなる。そもそも、企業が今日の為替相場に困っていないとすれば、政府が為替介入に出る必然性もない。

　 欧州は円よりもユーロ高になっている分、日本より為替のハンデはきつくなっている。しかし、ECBにしてみれば、欧州経済には依然として根強いインフレ圧力が横たわっており、ユーロ高はこれを水際で抑制する効果がある。また、ドイツを別とすれば、欧州経済は域内貿易の拡大で成長してきた面があり、直接的なドル安の影響は大きくない。だから欧州もある程度はドル安を受け入れられる。そもそもユーロには、介入資金調達、域内合意など、技術的に介入が難しい面もある。

　 米国はといえば、ドルの基軸通貨性が脅かされなければ、ドルの下落にはあまり関心がない。米国政府がドル安で困るとすれば、それは世界的なドル資産離れによって、米国の債券相場が急落（長期金利が急騰）したり、米国株式が暴落したりするような事態に陥った場合だ。ドルの下落を放置し、ドル資産保有者の為替差損が大きくなると、これを投売りし、結果的に売りが売りを呼ぶ事態に至る懸念もある。目下のところは、一部の中央銀行や投資家の間にドル資産の圧縮、他通貨へのシフトを進める動きも出ているが、米国の金融資本市場を不安に陥れるには至っていない。しばらくはドル安放置が続きそうだ。

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中国は景気拡大維持へ　(2004.12.15)

　 日本にとって外需の不安要素の一つになっている中国景気だが、またひつと心強い数字が出た。11月の輸出が前年比45.7％増と、大幅な伸びを示したが、これは11月までの通年で35.7％増と比べても、一段と加速したことになる。



　 その中国経済に対して、一頃は引き締め政策による減速が懸念されたが、政府は来年も8％成長を目指すことを明らかにした。つまり、景気過熱によるインフレ懸念が後退したために、改めて景気拡大を進め、失業の削減を目指すことを示したことになる。

　 実際、景気が足元再加速している一方で、インフレの懸念は急速に後退している。生産者物価こそまだ前年比8％前後の上昇と、コスト高の影響が尾を引いているが、消費者物価上昇率は、「引き締めへの分岐点」となる5％を大きく下回り、11月は前年比2.8％にまで落ちてきた。これで追加利上げの必要性が後退するとともに、改めて景気拡大による失業対策に向かえることになった。

　 中国では農村部を中心に、失業者が1億人を超えるといわれ、しかも社会主義国家にありながら、米国並に貧富の差が拡大している。このため、失業者や労働者の間に不満が高まり、共産党政権に対する不満や批判が高まっている。農村の余剰労働力を少しでも吸収し、こうした不満をかわすためにも、一定レベルの景気拡大は必要だ。そのためには最低でも7.5％成長が必要とされていた。

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出遅れた円資産投資　(2004.12.22)

　 この1年の相場を振り返ると、円資産への投資が相対的に出遅れた感が強い。日本株は年前半に盛り上がりを見せたが、後半は景気回復期待の後退と共に、相場も萎えてしまった。反面、円債は前半大きく崩れたが、後半は盛り返し、株、円債ともに「行ってこい」の形になった。

　 これを欧米の株や債券相場と比べてみると、ある程度違いが浮き彫りされる。まず米国市場では債券が日本と同様に「行ってこい」の形になっているが、株はここへ来て年初来高値を更新するなど、大統領選挙後に急反発している。日本よりも景気が好調なところへ、大統領選挙という不透明材料がなくなったことが株の反発を呼んだ。

　 一方の欧州市場では、株が後半に一段高となるなかで、債券も同様に買われ、英国やEU地域の長期金利は足元で年初来の最低水準をつけ、特にEUでは10年国債が昨年夏につけた3.5％という最低水準をも下回ろうかという状況にある。この間の為替が急速なユーロ高になっており、まさしく"トリプル高"の形になっている。景気のパフォーマンスが日米より良かったわけではないが、逆に景気の出遅れ感から期待が強まった面はある。債券についても、日米以上にインフレが抑制されているわけではないが、ECBの慎重な金融政策が将来的なインフレ抑制の期待につながったともいえる。



　 もう一つ、ユーロ資産投資を促進した要素として、為替市場でのドルからユーロへのシフトがある。ロシアやアジアの中央銀行をはじめとして、ドル準備の縮小、ユーロ資産拡大の動きが見られる。ユーロ準備は必ずしも預金形態で持たれるわけではなく、このうちユーロ建て債券に向かうものも少なからずあったと考えられる。世界規模で進むドル離れが、ここまではユーロを代替資産として選んだことになる。ECB首脳からはドル安をユーロだけでなく、アジア諸国も負担すべき、としているが、ユーロ高は欧州の株高、債券高を通して、欧州経済を支援している面も無視できない。

　 結局、日本株、円債とユーロ株、ユーロ債とのパフォーマンスの差は、各国中央銀行やグローバルな投資家のユーロ選好にあり、そのままドルに対する円高とユーロ高のテンポの差に現れている。ECBからアジア諸国はドル安を負担していない、との不満は、ある意味では円やアジア通貨資産の出遅れを示唆している。新年になって改めてアジア通貨高とともに円高が進むとすれば、それは日本株、円債への外資流入を伴ったものになっているだろう。

　 その点、新年には二つの税制の影響を見ておく必要がある。一つは、来年早々、日米租税条約の改正で、日米間の利子、配当課税が大幅に軽減ないし廃止される。これは日米相互に投資を誘引するが、日本株の出遅れ感があるだけに、これは円高を促進する可能性がある。

　 もう一つは、米国の「米国雇用創出法」で、これは多国籍企業が海外であげた利益を、米国内に送金する場合、税率を従来の35％から5.25％に引き下げる、というもので、2005年1年間に限っての措置。これはある程度ドルを下支えする要素だが、出遅れ感の強い円資産買いの流れを打ち消すものでもないだろう。円高が株や債券の買いを伴うものなら、これを恐れたり忌避することもない。

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景気減速は異例の形　(2004.12.22)

　 この春まで順調に拡大していた日本の景気も、4-6月期の実質GDPが突然マイナス成長となり、その後も横ばいにある。このため、政府・日銀の景気判断が下方修正されるようになったばかりか、景気の足踏み感が広がり、更には景気動向指数の一致系列が8月以降3ヶ月連続で50を割り込んでいることから、にわかに景気後退懸念も広がってきた。

　 しかし、今回の景気減速は異例の形になっている。まず、景気動向指数の一致系列が8月から「下降」を示しているが、これに対して先行指数は何らその予知を見せていない。少なくとも、景気先行指数は、来年春までは日本の景気が拡大を続ける姿を描いていた。それが1年も早くGDPが落ち込み、先行EIより先に一致DIが「下降」を見せた。



　 次に、今回の景気減速が輸出の伸び悩みに起因する面がある。これはOECDの景気先行指数低下に先導されたともいえる。しかし海外景気を見ると、米国が春先にやや成長テンポを落としたが、それ以外の地域は拡大を続け、米国自身もその後4％成長近くにまで盛り返している。独のIFO景気指数も、足元では予想以上のリバウンドを見せている。ここにもOECD景気先行指数と現実との乖離が見られるが、海外の景気が好調で、日本だけが輸出の制約で景気にブレーキがかかるという状態が長続きするとも考えにくい。

　 この関連で言えば、在庫のパターンも異例だ。輸出の減少であれ、政策的に需要が抑制されるのであれ、一般に需要にブレーキがかかると在庫が積み上がり、ここから在庫調整が始まる。今回は輸出にブレーキがかかったが、IT関連生産財など、一部に在庫調整の動きがでたが、全体としてみると在庫は引き続き管理されていて、全体としての在庫調整圧力は大きくない。景気先行指数が変調を予見しなかったのも、この在庫に変調が見られなかったことも一因だ。

　 更に、実質成長率がほぼゼロ成長に入り、生産も減少傾向に入った4-6月期以降も、企業は増収増益を続け、しかも増益テンポは加速している。これも異例のパターンだ。好調な企業業績の中で、GDPが急減速した背景には、企業による人件費抑制で個人部門にしわが寄っている面と、財政制約で公共事業が足を引っ張っている面もあるが、これらが突然4-6月から強まったとも考えにくく、多少は統計間の齟齬もありそうだ。

　 また、生産、輸出と企業業績の乖離には、輸出不振による製造業の伸び悩みと、非製造業の復活、機械投資の一服と建設投資の回復などが起因している可能性がある。

　 景気減速の形が異例であれば、その帰結も異例となりうる。通常、景気変動を引き起こすのは、政策発動や需要変化に伴う企業の在庫や設備などのバランス変化だが、今回はここまで政策発動がなされたわけでなく、企業の在庫や設備、雇用のバランスは良好だ。つまり、政策的にも自律的にも景気が下降する環境ではない。輸出不振のきっかけとなった海外需要が足元では堅調なだけに、輸出は近いうちにまた増加に向かい、生産も立ち直る可能性がある。新年の見通しについては、号を改めて紹介する予定。

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  生産には早期回復の芽　(2005.01.05)

　 今日の日本経済には、随所に異例の景気パターンが見られるが、その一つ、在庫調整がやはり小刻み、かつ早めの調整をしており、年明けには早くも調整一巡から増加基調に復帰しそうな形になっている。




　 年末に発表された11月の生産は、生産予測指数が3.7％増であったのに対して1.5％増に止まったが、見た目ほど弱くない。そもそも11月の実現率は0.7％のマイナスに過ぎず、予測指数のサンプル上では3％増になっている。つまり、もともと調査サンプルが予測指数と鉱工業生産とでは異なるから、こうしたギャップが生じるのであって、予想外に需要が弱かったために3.7％増の計画が1.5％増に落ちたのではない。むしろ、一般機械工業のように、17％もの大幅増産を計画したが、計画に追いつけず、12月に振り向けたところもある。一般に、増産計画が未達（実現率がマイナス）で、その分翌月に回し、予測修正率がプラスになるパターンは、生産の拡大期に見られる良いパターンだ。

　 また、11月の在庫は前年比0.6％減少となったが、出荷と在庫の渦巻き図でいうと、またまた中心に向かっており、追加的な在庫調整圧力はほぼ解消された。耐久消費財の在庫がはけたことが寄与している。電子部品・デバイスではまだ在庫調整過程にあるが、2000年当時の調整局面と比べると、渦巻きはかなり内回りしていて、全体への影響も限定的だ。

　 生産調整の一因となった輸出の減速だが、足元ではアジア向けと米国向けがまた増加を見せ始めた。当地での需要が思いのほか堅調で、これが1月の生産計画を強気なものにしている可能性がある。7-9月に続いて10-12月も、生産は2期連続で減少が見込まれるが、在庫バランスの改善と輸出復調の兆しが見られる中で、1月の生産計画は、10-12月の見込み水準を大きく上回る。半年の調整を経て、生産は年明けからまた増加に向かう可能性が出てきた。

　 この生産増が持続するかどうか、従来の回復期に見られる「過少在庫」の補填需要がない分、需要そのものが重要となる。その最大項目の消費が、限界的な増税負担で先行き懸念が出ている。しかし、この税負担の増加分は、生前贈与の拡大や雇用環境の改善でカバーできそうだ。既に企業の労働分配率は、バブル崩壊後では最低水準にまで低下している。そして先の日銀『短観』によると、企業の雇用過剰感が消え、一部には「不足」感が出ている。こうした中で11月の新規求人は前年比21％もの大幅増となり、有効求人倍率はまもなく1倍を回復しようというところまで高まっている。雇用形態もパートタイマーから常用雇用へのシフトが見られる。これをうけて消費マインドも改善傾向にある。消費は当面底固い動きが予想される。

　 設備投資も、企業のキャッシュ・フローが拡大傾向にあって、余剰資金が潤沢だ。株価も堅調だ。設備投資が腰折れする環境にはない。

　 輸出については、中国、米国の需要がいずれも利上げを仱暝饯à茍哉{だ。このうち米国については、過去5回の利上げにもかかわらず、消費者物価の上昇から、実質金利がいまだにゼロ近傍にある。つまり、米国の金融市場は依然として緩和下にあり、流動性が潤沢にある。今年は中小企業向けの設備投資減税がなくなるが、一方で「米国雇用創出法」で海外の利益を米国内に送金する際の税率を大幅に下げて企業を支援する。米国株がまた高値圏にあり、そこでは企業の再取得コストに比べて市場価値が大きくなり、いわゆる「トービンのｑ」が上昇、これらが設備投資を刺激する。

　 米国の景気拡大が続けば中国の輸出も増勢を維持し、これが日本の輸出にも恩恵となる。中国では資源価格高騰から、一部に資源輸出の免税措置を取りやめる動きもあるが、これが日本の輸出に影響することはないだろう。

　 以上から、日本の景気は新年の早い時期に再上昇が期待され、米国の利上げも新年は「中立水準」を越えることがなさそうなので、日本の景気を冷やすまでには至らないだろう。05年度は政府見通しに近い数字が実現する可能性がある。

ophelia

  円資産買いで円高、株高　(2005.01.05)

　 海外資本の間に、円資産への関心が高まっている。年が明けて改めて外資主導の株高、円高が進行しやすくなっている。

　 一つには、日本の景気調整が短期に終わり、この春までに再び拡大路線に復帰する可能性があること。実際、海外投資家の間にも「景気調整は短期で軽微」との見方が増えている。これまで景気の先行きに不安が広がった分、円資産の買いが躊躇されたが、この見方が修正されると、改めて円資産への投資が増えると考えられる。



　 今ひとつに、欧米に比べて、日本株に出遅れ感があり、為替も円の上昇率がユーロなど欧州通貨の上昇と比べると遅れている。円に先高観があると、海外の投資家にとっては自国通貨ベースのリターンが大きくなるだけに、円資産買いのインセンティブが高まる。彼らの間には、「下落する通貨で資金調達し、上昇する通貨で哂盲工搿箍激ǚ饯�浸透している。\

　 こうした動きのきっかけとしては、日本経済の再拡大を示唆する指標の発表が注目される。その点、年末に出た生産統計、雇用関連指標は、海外勢に好感されており、これに機械受注あたりが増加してこれをフォローすれば、資金を呼び込むきっかけになりうる。

　 こうした形の株高、円高が進んだ場合、通貨当局としては為替介入が難しい。まして為替介入用に発行したFBの残高が巨額に上り、その管理も容易でない。今年は米国が税制面からドルの国内送金を支援する面はあるが、これまで出遅れた分も考えると、ドル円が100円を割り込む時期はさほど先ではないだろう。もっとも、年後半に米国が流動性を大幅に圧縮するような利上げをすれば、この流れにもブレーキがかかる。

　 名目成長率の上昇、日本経済再拡大をみた円高・株高の組み合わせとなれば、長期金利は上昇しやすい。米国も先のFOMCで、一部からインフレ懸念の声が出ており、しばらくは利上げが続く。夏場以降、景気拡大が「デフレ脱却」をイメージさせ、日銀の緩和策修正が改めて論議されるようになれば、10年国債の利回りは再び2％近くにまで上昇する可能性がある。

xwwslj

支持！！！

ophelia

[glow=255,red,2]関心はデフレからインフレへ[/glow]　(2005.01.12)

　 先週、日銀の福井総裁はニューヨークのジャパン・ソサエティで講演し、「デフレが完全に終息するまで、現在の量的緩和を維持する」と言明した。しかし、世界の関心は既にデフレからインフレに傾斜しつつある。

　先月の米国FOMC（連邦公開市場委員会）では、声明文上でこそ「インフレのリスクは上にも下にも中立」としていたが、議論の中では、物価の上昇を懸念する声が出ていたことが判明した。今日の米国においては、インフレ圧力となる要素が少なくとも三つある。

　第1は、石油や資源価格の上昇がコスト高となって、自動車などの製品価格や電力、哔Uなどの公共料金、サービス価格に波及し始めた。



　第2は、これまでインフレ抑制に寄与してきた生産性の上昇率が鈍化し、全体として単位労働コスト（ULC）が上昇し始めた。消費者物価に最も大きな影響をもつこのコストが上昇に転じたことは、FEDにおいても大きな関心事になっている。一般にULCが1％上昇すると、消費者物価を0.6％程度押し上げることになる。

　第3は、ドルの下落だ。ドル安が進むほど、日本や欧州などからの輸入品価格が上昇しやすい。かつてFEDでは、90年代の高成長期にもインフレにならずにすんだ背景に、ドル高があった、との分析（イエレン女史他）をしていた。裏を返せば、今のような成長率が続いて、コストが高まる中で、ドル安が重なればインフレ圧力が高まる、との懸念を持っても何ら不思議はない。

　インフレ懸念がない中であれば、FEDは余裕を持って金利を中立水準にまで戻すこともできる。しかし、インフレの懸念が出てくれば、そんな余裕はなくなり、景気を犠牲にしてでも抑制的な政策に転換する必要がある。これは、これまでよりも速いテンポで、場合によっては「中立」水準を越えるレベルまで金利を引き上げねばならなくなる。ＦＦレートは4％を超え、10年国債の利回りは5％を超えてくるだろう。

　米国以外でも、コスト高が全般的なインフレ圧力になるとの懸念が広がりつつある。欧州の自動車メーカーでも鋼材価格の上昇を転嫁する話が出ており、ECBは、インフレ率が2％に収まらない懸念を持ち始めている。英国に続いて、ECBも次の政策変更は利上げとなるだろう。

　中国でも資源価格の上昇が公共料金、哔Uなどの上昇に跳ね返っており、加えて拡大傾向にある所得格差への不満から、低賃金層の不満が高まっている。ここでの賃金上昇圧力が顕在化すると、これもインフレ圧力になる。

　日本でも日銀の『生活意識に関するアンケート』によると、「1年前に比べて物価が上がっている」と答えた人が28％強と、9月調査の20％強を上回り、この1年の物価変化も、平均1.3上昇と、実感としての物価上昇が強まっている。政府・日銀は依然としてデフレ退治に意識が向いているが、世界の関心は既にデフレからインフレに転換しつつある。市場金利、特に長期金利については、グローバルに上昇しやすくなってきた。

ophelia

[glow=255,red,2]ドルの反発は部分的[/glow](2005.01.12)

　 年初からドルが小反発している。特にユーロに対しては、昨年末までに大きく下げていた分、反発も大きくなっている。この間、ドルの裏返し的な存在である金価格も軟調で、それだけドルの反発が単なる「アヤ」ではない可能性を示している。



　では何がドルの反発を呼んだのか。二つの要素が考えられる。一つは金利差だ。先月のFEDによる利上げで、米欧の金利差は再び米国優位となった。01年半ば以降のユーロ高ドル安の背景には、米国の積極的な利下げによって、ユーロ地域の金利が米国よりも高くなったことがある。これが一つ修正されたことになる。しかも、前項で示したように、FEDは表面的にはインフレのリスクが上下中立としているが、内部の議論では、このまま低金利でいると物価上昇のリスクが高まる、としていたことが判明。今後も「中立」水準に向けて金利を上げ続ける、との示唆を与えた。12月の雇用統計は、大方の予想をやや下回る雇用の増加となったが、それでもFEDの利上げを制約するようなものではない。今後ははっきりとドル金利優位の形になる。歴史的にも、米欧間では金利差が為替に影響しやすいことがわかる。

　もう一つは税制だ。米国雇用創出法のもとに、今年1年に限り、多国籍企業は米国内への利益送金が、大幅な減税となる。これを利用して米国に利益を回帰すれば、ドル買い要因となる。

　これらがドルのサポート要因となるが、それでも今回のドル反発は部分的なものになるのではないか。つまり、ユーロに対しては金利面で下支えされる面があるが、まだドル全体の反転までは考えにくい。FEDにしてみれば、インフレに目が向きつつある中で、ドル安が大きく進むことは好ましくない。しかし、だからといって、ドルがこのまま上昇するようだと、巨大な双子の赤字是正が遅れる。このところFEDはドルの下落には触れなくなっているが、不均衡是正にはある程度のドル下げが必要、というのが本音ではないか。

　また、OPECのドル預金離れは既に紹介したが、同様にロシアや欧州、アジアでは中央銀行を含めてドル離れが進み、徐々にユーロにシフトする動きが続いている。ドルの基軸通貨性を脅かすには至っていないが、ユーロ経済圏の拡大もあり、ドルの一極集中が崩れつつある。これもドルの下げ要因として続く。

　また、EDBのイッシング理事の指摘を待つまでもなく、欧州通貨に比べると、アジア通貨が相対的に割安になっている。しかもここでは金利差があまり効かない。今後中国の人民元に上昇圧力がかかるなかで、他のアジア通貨にも上昇圧力がかかりやすい。過去においても、ドルが対欧州通貨で底入れしても、ドル全体、あるいはドルの対アジア通貨での反転が遅れることは珍しくない。

　米国の双子の赤字が依然として拡大方向にあること、ブッシュ大統領・ライス次期国務長官の外交戦略が引き続き「米国単独主義」に傾斜し、国際資本との融和が難しいとすれば、ドルの下落基調が止まるとは考えにくく、今般の対ユーロなどでの反発は部分的なものと考える。