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ドル安はどこまで進行するでしょう？

ophelia

[glow=255,red,2]景気足踏みの先は[/glow](2005.01.19)

　 先週、日銀の全国支店長報告が紹介された。前回に比べて表現は総じて「下方修正」となったが、各地の景気は「足踏み感はあるが回復傾向を維持」というものであった。つまり、このところの景気は、「下降」ではなく、「上昇ないし横ばい」というものであった。

　 同様に、内閣府が発表した11月の景気動向指数も、一致DIが3ヶ月連続の50割れから11月は60に回復、また「程度」も示すCIでみると、景気はこのところ「足踏みないしやや上昇」を示唆している。景気の現状を示す一致CIは最近一進一退にあったが、11月は直近ピークの7月を上回り、今回の景気局面では最高水準をつけている。



　 また、最近では予想外の弱さが続いて、株には「失望売り」材料となってきた機械受注も、11月は前月比19.9％増という予想外の大幅増となった。セキュリティ対策向け投資などで金融・通信が大きく増えたほか、製造業でも幅広く増加した。この結果、7-9月のマイナスから、10-12月はまた増加に転じる可能性が高まった。

　 反面、消費動向調査によると、12月の消費者態度指数は前月に比べ4ポイント近く低下。「暮し向き」、「雇用環境」など、指数を構成する4指標全部が悪化した。足元の景気はまさに一進一退で、「足踏み」を裏付ける形となっている。

　 ではこの先どうなるのか。一般に景気循環でみると、景気の拡大局面から減速、足踏みとなれば、次は景気の下降へと進むのがよくあるパターンだ。これは、景気減速、足踏みの局面で往々にして在庫が積み上がり、その後生産調整や投資の圧縮を強いられるケースが多いためだ。

　 しかし、今回の「足踏み」局面では、在庫の積み上がりは抑制され、あるいは早めに調整が進んだため、今後の生産調整はほとんど必要ない状況にある。また需要面で「足踏み」のきっかけとなった輸出の減速、その背景にある海外需要の減退も、足元では改善されつつある。つまり、米国や中国の景気は当初懸念されたほど悪化せず、中国向け、米国向けの輸出がまた増加の兆しを見せている。

　 このように、通常「足踏み」期間中に見られるような企業バランスの悪化が今回は回避されており、しかも企業の売上高に対する債務比率や労働分配率が、非製造業の一部を除けば、バブル前の水準に近づいてきたため、いつでも生産や投資の拡大ができる状況にある。11月の機械受注が大幅な増加となったことや今年1月の増産計画も、一時的な「フロック」と片付けるべきではない。

　 かつて3年から4年で1循環した在庫循環も、IT化で日々在庫管理ができるようになったため、最近はこの循環性が崩れてしまった。景気の減速、足踏みの間にバランスが改善すれば、次の局面は後退ではなく再上昇となってもよい。景気は結局後退を見ずに、今年前半に再度拡大に向かう可能性がある。

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[glow=255,red,2]G7前だが[/glow](2005.01.19)

　 為替市場は2月初旬のロンドンG7を意識し始めた。しかし、今回も前回のワシントンG7同様に、「泰山鳴動してねずみ一匹」に終わるのではないだろうか。

　 昨年11月の米国へのネット資金流入が800億ドルに回復し、同月の600億ドルの貿易赤字を十分カバーするものとして、ドルが買い戻された。同時に、ロンドンG7を前にして、このところ欧州勢から米国に赤字削減を求めたり、アジア通貨のドル安負担を求めたりする発言が目立つようになった。このため、G7への前哨戦が始まったとの見方も出、ドルユーロが1.3ドルレベルまで戻る一方、アジア通貨の一員たる円に上昇圧力がかかっている。



　 しかし、同じようにユーロ高で欧州が不満をもって臨んだ先のワシントンG7では、結局為替の話がほとんど取り上げられなかった。声が最も大きい米国に、為替の危機感がなかったためだ。今回も米国からは特段、不満の声が聞かれない。もちろん、ドルに問題がないわけではない。むしろ、78年当時のドル危機以上に、現在のドル下落ポテンシャルは大きい。問題は、ドルが管理された下落を維持できるのか、管理不能の下落に陥るのか、あるいはドル下落による副作用が大きく出るかどうか、ということになる。

　 78年のドル危機では、双子の赤字そのものはGDP比で見ても、今日よりもずっと小規模であった。それでもカーター政権が金利引上げなど、たびたびドル防衛策を打ち出したが、ドルの下落には歯止めがかからず、更に長期金利の上昇、株価の下落を呼び、更にはドルの下落がインフレの加速をもたらした。

　 これに対して、現在の米国ではドルが持続的に下落しているが、これによる副作用はほとんど見られない。株価もNYダウは1万ドルを優に超え、10年国債の利回りは4％台前半という歴史的な低水準を維持している。FEDは継続的に利上げをしているが、これはドル防衛ということではなく、米国経済がもはや歴史的な低金利を必要としないほどに回復してきたためで、いまでも景気に中立な水準と比べれば低い。こうした中で、あえて米国の側から為替にコミットする必然性は乏しく、ドル安を活用して米国産業の競争力アップを図るほうが得策だ。

　 その中で米国が欧州に同調できる点としては、人民元の取り扱いくらいだろう。人民元切り上げについては、米国内にも反対論があるが、国家安全保障の観点から見ると、米国債を中国に大量保有されることは、国債を「人質」にとられているようで好ましくない。中国が米国債購入につながる為替介入をしなくてすむように、人民元の切り上げに同調する可能性はある。

　 また、米国がドル自体に危機感をもつとすれば、恐らくインフレがそのきっかけになると思われる。インフレが高まる中ではFEDが利上げをしても、後追い的利上げとなって、ドルを支えるためのプレミアムにはならない。しかも、インフレとドル下げが重なると、ドルの購買力は米国内外で共に下落するから、ドル資産への投資意欲が減退する。それだけドル安の副作用が大きく出やすい。

　 目下のところ、FEDも公式にはインフレは管理された状況としているが、FOMC内部では物価上昇圧力への懸念が出始めている。今後も原油高、資源価格高、単位労働コスト上昇が続くと、インフレ圧力と共に米国もドルの下落を気にしなければならなくなる。もっとも、インフレになってしまうと、当局がドル防衛にでても、なかなか歯止めがかからない、というのが78年の教訓でもある。

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金融政策の一視点　(2005.01.26)

　 12月の日銀政策決定会合で、当座預金残高目標の引き下げが論議されたという。一部に違和感をもって受け止められたが、以下のような視点に立つと、必ずしも不自然な議論ではない。



　まず、古今東西を通じて、今日の日銀によるゼロ金利政策、量的緩和策は極めて異例なもの、との認識が必要だ。短期金融市場の機能低下、モラルハザードの醸成など、副作用もある。だから経済がこれに見合った「異例なまでにデフレ懸念が強い」もとでは正当化されても、経済が正常化し「もはやバブル後でない」（竹中経済担当相）とすれば、異例な政策も見直しが必要になる。一部の委員から「景気が微妙な段階では」とのコメントがみられるが、98年や01年のように、再びデフレ・スパイラルに陥るリスクのあった時と、通常の景気減速時とでは、「微妙」の重みが全く異なる。経済が正常化に戻るなかでは、当座預金を30兆円以上に維持すること自体が困難になる。あえて維持するために毎月の国債買い入れを増やせば、国債の日銀引受に道を開くだけだ。

　次に、欧米がデフレ懸念後退、住宅価格上昇などの資産インフレ懸念のなかで、過剰流動性の供給を抑制しようと、金融緩和の修正に出ている中で、日本が引き続き世界に流動性を供給するようなことを続けられるか、というグローバルな視点だ。主要国はもはや自国のバランスだけで政策邌婴颏工毪长趣�難しくなっている。主要国市場の価格安定のために、日米欧が金融政策でもある程度歩調を合わせる必要が出てくる。

　もっとも、約5年にもわたって「異例の緩和」を続ける中で、市場にはこれが「定常状態」と認識し、市場に組み込まれてしまった面も否定できない。それだけに、政策の修正にあたっては、無用の混乱を避け、「通常の緩和」に軟着陸できるよう、当局としても市場にきめ細かい情報提供が必要だ。早めの政策修正が景気再悪化につながれば、また失政を問われかねず、後々まで日銀の負担になる。また、当座残高圧縮の過程で資金取引に齟齬が生じないよう、オペ市場の機能チェックも必要だ。

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鉱物資源のインフレ持続　(2005.01.26)

　 原油や銅、アルミなど、鉱物資源の価格が再び上昇軌道に戻ってきた。米国大統領選挙前の一時期、選挙の不透明さから、投機筋による売りが目立ったが、選挙後にまた上昇トレンドに戻ったことは、あらためてこれら商品の需給がタイトであることを示している。そしてこれらが一部の国では改めてインフレ圧力になっている。



　原油相場は一時WTIで40ドル近くまで下げたが、足元ではまた50ドルにまで戻してきた。中国の成長率が足元で再加速しているなど、原油消費国の景気が予想以上に堅調な上に、中国、米国では備蓄の拡大に出ている。これが追加的な需要追加となっているが、一方の産油国側では、今後の需要減退を見込んで減産の動きをみせ、これも需給の逼迫感を煽った。

　鉄鋼や銅、アルミなどの相場も、需給の逼迫を反映して上昇傾向が続いている。中国、インドなど、大国での建設需要がしばらく拡大すると見られるのに加えて、わが国でも民間での建設需要が長期的な上昇局面に入ったようだ。しかも、これを減殺していた公共投資も、これまでの急縮小にブレーキがかかる。

　これらが最終段階でのインフレに跳ね返る度合いは、国によって異なっている。具体的に言えば、まず為替でのインフレ吸収力が大きい欧州や日本では、ある程度インフレ圧力が遮断されるが、為替が下落する米国やこれに連動する中国などでは、まともにこの影響が出る。

　次に生産性上昇率の大きい国や産業ではこれを吸収できるが、生産性上昇率の低い国や産業では、この影響が強く出やすい。日本の自動車業界やエレクトロニクス関連では、鉄鋼などの原材料費の上昇を吸収できるが、造船、土木などでのコスト上昇は吸収しにくい。

　また米国では一頃に比べて生産性上昇率が低下してきており、その分コスト上昇の影響がこれまでよりも顕在化しやすい。中国でも建設、土木など、川上でのインフレが表に出やすく、既に企業物価段階ではインフレ圧力が高まっている。

　コスト高が為替や生産性で吸収できないとどうなるか。需給がよければ価格転嫁して最終財の価格上昇となり、需給が悪ければ、企業がコスト負担を余儀なくされて企業収益悪化となる。米国や中国では需要堅調のなかで、コスト・プッシュ型の物価上昇が最終段階でも散見される。

　日本では吸収しきれないコスト高の影響が、まだ中間財あたりまでですんでいるが、造船などでも新規契約分の価格はコスト高が勘案されて引き上げられている。景気の底割れが回避されるとすれば、コスト高の影響は次第に最終財にも跳ね返ってくるのではないだろうか。

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低賃金は景気を抑制せず　(2005.01.26)

　 好調な企業業績が続く中で、春闘における賃金改定は引き続き抑制気味だ。このため、個人消費の伸び悩みが景気の先行きに不安を投げかけている。近年、労働分配率が顕著な低下を見せているが、元来、所得の分配は景気を一義的に決めるものではない。つまり、家計所得の伸び悩みで消費が伸び悩んだとしても、必ずしも景気回復の負担になるとは限らない。

　所得分配と景気が関わるとすれば、限界支出性向の高い部門に所得が傾斜配分されるかどうかが重要だ。支出性向の高い部門に所得が傾斜すれば需要がより高まり、景気が拡大しやすい。逆に支出性向の低い部門に傾斜すれば、需要が減退し、景気が悪くなる。

　一般的な傾向として、政府がその財政赤字を減らそうとして個人や企業から増税で所得を移転させると、政府は支出せずに赤字補填という「貯蓄」に使うから、需要は減退し、景気は悪化する。では家計と企業との分配ではどうか。



　企業が人件費抑制に走り、労働分配率が低下気味にあったこの5年間のGDP成長を主体別に見てみよう。昨年7-9月期までの5年間において、実質GDPは6.3％拡大した。このうち、個人消費と住宅投資とを合わせた個人部門の貢献分は2.5％。一方、設備投資、在庫投資と純輸出による企業部門の貢献分は、5.5％に上る。この間、政府は公共投資の圧縮によって大きなマイナス寄与となっている。GDPの約6割を占める個人部門は、この間所得が伸び悩んだため、この間の成長の内、4割しか貢献できなかった反面、GDPの2割強の企業部門が、この間の成長のうち、9割近くを稼ぎ出す形になっている。

　これが成長率を押し下げたかどうかは別の問題だ。個人の限界消費性向は、一般に50％弱とみられるが、企業は近年、キャッシュフロー増加の6割程度を設備投資に回しているようで、企業の限界支出性向が個人より高いとは必ずしも言い切れない。しかし、今後借り入れなどの資金調達をして設備投資をするようになれば、限界投資性向が100％を超える可能性がある。また企業設備が新鋭化して生産性上昇も期待できる。競争力が向上して輸出が増えれば、企業への所得分配は、全体の需要押し上げにつながる可能性が大きい。

　そこでの問題は、投資が過ぎて供給過剰になることだが、先の日銀『短観』によれば、企業の設備過剰感は、このところむしろ低下方向にあり、これまでの投資が供給過剰になるリスクを危惧する状況ではない。

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中国、人民元改革準備？　(2005.02.02)

　 欧米列強の圧力に対しては反発していた中国も、どうやら人民元改革に向けて準備を始めたようだ。国内の銀行に対して、為替持ち高の報告を求めているとも言われるが、これは為替制度改革の一環と考えられる。また、中国政府に影響を与える中国内のエコノミストの意見も、大勢は人民元切り上げが必要との見方に傾いているという。

　中国は昨年1年間に、外貨準備高が2千億ドルあまり増加し、6千億ドルを超えた。これは日本についで世界第2位となるが、問題はその規模だ。GDPが1.5兆ドルの中国で、これが如何に大きいかは、日本に置き換えてみれば容易に見当がつく。つまり、500兆円のGDPをもつ日本でいえば、外貨準備が1年間に70兆円も増え、200兆円に達したようなものだからだ（実際にはこの間、18兆円増えて87兆円になっている）。



　これだけの巨大なドル買いをするには、それだけ巨額の元での資金調達が必要となり、そのファイナンスや流動性管理に大きな負担がかかる。これ以上外貨準備を増やさないようにするためには、少なくともドル買い介入をしなくて済む程度に元の切り上げが必要になる。週末に予定されているロンドンG7には、今回も中国が臨時参加するといわれる。そうであれば、何らかの形で人民元改革の話題が提示される可能性がある。

　元の切り上げ幅については、1ドル4元という大幅な引き上げが可能との試算もあるようだが、実際問題としては年内に管理レンジを広げ、実質5％程度の小幅引き上げから入る、というのが現実的だ。国内の失業者や、低賃金労働者の不満を抑えるには、輸出主導の成長をしばらく続けざるを得ない。それだけ共産党政権に対する不満が高まっている。

　この段階的切り上げ論の難点は、日米から進出している企業を含め、中国企業のコストは高まるが、輸出はさほど減速せず、しかも元の先高観が払拭されないから、外国資本が引き続き中国に流入し、元高圧力が続く。つまり、そこではドル買い介入が続き、外貨準備が増え続ける可能性がある。そうなると、今日のファイナンスや流動性管理の問題はすぐには解消されず、しかも外貨準備のドル偏重を回避するために、ドル売りユーロ買い、円買いを進めれば、引き続きドル安ユーロ高、円高圧力が続くことになる。

　また人民元の対ドルレートを切り上げると、他通貨とのバランスが崩れるため、少なくとも円やアジア通貨には、対ドルでの上昇圧力がかかると思われる。その一部はすでに先取りされていると思われるが、最終的な元の切り上げ幅が大きくなることを考えれば、円にも一段の上昇圧力がかかるだろう。

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Slow but Steady　(2005.02.02)

　 12月の景気指標は引き続き明暗相半ばするもので、わが国の景気が依然として一進一退にあることを示した。しかし、その中には先行きに期待を持たせる光明も見られる。その筆頭が生産だ。



　12月の生産は事前の予想通り前月比1.2％の減少となったが、先行きに展望が開ける内容となっている。つまり、この間、設備投資と関連の深い資本財出荷を中心に、出荷が0.7％増加しており、そこでの減産が効いて在庫が大きく減少した。この結果、在庫循環の渦巻き図は、またまた内側に入り込み、過剰在庫及びこれによる減産圧力は、ほとんど解消された形となった。耐久消費財をはじめとして、在庫の圧縮を進めた結果、出荷水準に対して生産が小さくなっており、この先出荷が大きく減少しない限り、生産は増加しやすくなっている。1,2月の生産増は、こうした流れの中で計画されたものとみれば、決して不自然なものではない。また、資本財出荷の大幅増は、各種設備投資計画とも見合ったもので、足元の設備投資が依然として好調であることを示唆した。

　需要面では勤労者世帯の家計消費が前期比、前年比ともに実質3.8％の減少となり、消費の悪化を懸念する声が出ている。しかし、これも仔細に見ると「世帯主以外の所得」が大きく減少し、「住居費」が大幅な減少をみせるなど、消費の実勢を測りにくい面もある。少なくとも雇用関係では、企業の労働分配率に下げ止まり感が見られ、このあたりから常用労働者に対する需要が回復の兆しを見せている。実際、12月の新規求人は二桁の増加を見せ、失業率も低下を見せている。

　元来、設備投資の増加は雇用を誘発しやすい。工場を立ち上げればそこで働く人が必要となり、パソコンやトラックを増設すれば、それを扱う人がいる。企業のバランス改善は、こうした前向き投資を可能にする。それだけに、12月の家計調査のように、雇用、賃金の減少が消費の足を引っ張る姿が、今日の消費環境を代表しているわけではない。この間、大型小売店の売上は、小幅な減少に止まっている。家計調査が示すほど、足元の消費は悪くない。

　もう一つ、日本の輸出にも関わるのだが、日米の景気動向指数に、今般の景気の特色が窺える。そしてこれも、Slow but Steadyを示唆している。こういうことだ。

　日米共に、景気先行指数には先行性の非対称がある。つまり、景気の「山」を予兆するのに、先行指数は通常9ヶ月から1年先取りする。反面、景気の「谷」に対してはほぼ同時ないしは2ヶ月程度の先行性しかない。

　米国の場合、先行指数は昨年6月から5ヶ月連続して低下した。これは米国経済が今年春から年央あたりから「下降」する可能性を示唆していた。ところが先行指数はその前に、昨年11月、12月と連続して上昇してしまった。これは、米国経済が昨年末か、今年はじめにも再上昇する可能性を示唆している。いったいどちらが正しいのか？この非対称性ゆえに、米国では先行指数が6ヶ月以上連続して低下した場合に、将来景気下降の可能性が考慮されるが、今回はその前に先行指数が反転上昇した。1月のISM指数は56.4と、前月に比べてやや低下したが、これもインフレ圧力の低下が主因で、生産や雇用はむしろ高まっている。米国経済は当面堅調に拡大を続け、日中両国の輸出にはプラスに寄与するのではないか。

　同様に日本でも先行CIが昨年7月から低下し、やはりこの春以降の景気悪化を懸念させたが、昨年11月にはまた反発している。12月はまた低下する可能性があるが、明らかに従来とは違った動きをしている。これから従来のような循環的な下降局面に向かうより、しばらくはSlow but Steadyに推移する可能性が高い。

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超緩和の修正、FEDと日銀　(2005.02.09)

　 利上げ継続の中でも4％強で落ち着く米国の長期金利。一方で当座預金残の縮小が日銀内で論議されたとして、海外メディアの中には当預残の圧縮が長期金利を押し上げるのでは、と危惧する向きもみられる。両国の債券市場と中央銀行の関係に、対照性が窺える。

　今般のFOMCでは「インフレは抑制されている」が「今の金利水準は低すぎる」との認識のもとに、またもや小幅な利上げを決定した。その後の雇用統計も、FEDが今後も「慎重なペース」で金利を上げ、中立水準に戻すことを正当化するような「穏便な」数字となった。既にFEDは6回連続の利上げを実施し、更なる利上げ継続を示唆しているが、米国10年国債の利回りは引き続き4％強で安定している。これは歴史的にも稀有な形だ。

　一方の日本、消費者物価の下落幅が足元やや拡大したこともあり、量的緩和策やゼロ金利政策の修正は後ズレ、との思惑が広がって、10年国債の利回りは一時1.3％を大きく割り込んだ。しかし一部メディアから「当座預金残高の30兆円維持は困難」などが報じられ、日銀内部にも当預削減案が出ている、と紹介されると、今度は「技術的な要因であれ、当預残の縮小は、政策転換ととられて長期金利が上昇する」点が懸念されている。

　両者の違いをどう見たらよいか。米国はそもそも中央銀行が流動性や債券相場に全く影響を及ぼしていないか、市場にインフレ期待がなく、いずれ景気が減速するとの見方の中で金利を引き上げているためか、はたまた中央銀行が市場に対して混乱が起きないように、十分な説明（この場合は、引き締めではなく、緩和の度合いを徐々に修正して、中立な水準に誘導する、というもの）をしているためか、いずれかだろう。

　一方日本は金融緩和政策が浸透し、流動性の潤沢な供給が長期金利を引き下げたか、あるいは市場にまだデフレ懸念が残り、超緩和策が長期化するとの見方が嵩じて、実体経済から乖離するほどに低金利になっているか、従ってその前提が覆されると市場が狼狽する不安が出る、のいずれかということになる。



　もっとも、金融政策効果が米国よりも日本でより効果的に機能しているとも考えにくい。あえて言えば、日本の市場では米国以上にインフレ期待が封じ込まれ、超緩和策が長期化するとの見方が浸透している。だから技術的な問題であっても、当預残高の縮小は「予期せぬ中央銀行の行動」とみられ、市場が右往左往するのかもしれない。これがまた日銀の政策自由度を奪う。

　このうち、インフレ期待やデフレ懸念を操作することは困難だが、それでも日銀は市場にうまく情報を流すことによって、政策の自由度を高めることができるはずだ。現に、技術的な面から当座預金残高を圧縮する可能性を市場に伝達できたわけで、あとはこれが緩和スタンスの修正ではないことを伝えたらよい。更に、一歩進めて、当預残30-35兆円に関わらず、流動性を十分供給して実質ゼロ金利を維持する旨の説明がなされてもよい。

　また、グリーンスパン議長はFF金利1％の異常性を伝え、修正的な利上げを続けながらも、なお「緩和」しているとしている。景気に中立な金利水準よりもまだ低いとの認識が効果をあげている。

　翻って、日本は米国以上に「異常な」金融緩和を続けている。景気が回復し、「3つの過剰」をはじめとする「デフレ不均衡」が是正され、日本経済が「異常な」不安定さから脱却するなかでは、いずれ「異常な」緩和から「通常の」緩和に戻さねばならない。そのためには、実質ゼロ金利を価格体系の中に組み込んでしまった市場に、今日の金融緩和の「異常さ」を知らしめる必要がある。もっとも、これを市場が受け入れるには、景気の不安が後退するタイミングも見はからう必要がある。こうした段階を経て「修正」を行えば、金利の上昇も一時的で、債券市場の混乱は回避できる。

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米生産性上昇に急ブレーキ　(2005.02.09)

　 グリーンスパン議長は、ロンドンG7出席を前にして、これまでのドル安が、遠からず米国の経常赤字縮小をもたらすと同時に、輸入価格の上昇を通じて、米国のインフレ圧力になる、との認識を示した。もっとも、輸入価格の引き上げは、これが輸入品の競争力を低下させ、輸入の減少、貿易赤字縮小につながる、との趣旨で述べられた。インフレに関しては先のFOMCでも、「抑制されている」、との認識を示したばかりだ。



　しかし、米国へ輸出する企業が、そこまで価格転嫁してくるとすれば、米国のインフレ認識は変ってこざるを得ない。ある数字によってインフレ環境が微妙に変化したためで、これはグリーンスパンFEDのインフレ認識を脅かす可能性がある。

　ある数字とは、昨年第4・四半期の生産性上昇率0.8％だ。最近3年間の平均上昇率が4.3％だから、かなりの急ブレーキといえる。実際、昨年の四半期ごとの数字（年率換算）を見ても、第1・四半期から順に3.7％、3.9%、1.8％、0.8％となっている。

　生産性上昇率にブレーキがかかると、それに見合った人件費の抑制をしないと、企業の単位労働コスト（ULC）を高め、これがインフレ圧力となってくる。実際、生産性上昇率が高かった02年、03年は、いずれもULCがマイナスで、物価の安定に大きく寄与した。ところが、この生産性に急ブレーキがかかったために、昨年1年間ではULCが1％の上昇に転じ、特に第4・四半期では年率2.3％もの上昇となっている。

　米国ではULCが1％高まると、消費者物価を0.6ないし0.7％押し上げる、との関係が見られる。少なくとも昨年前半までは労働コストがインフレをもたらすことは全くない状況であったが、昨年第4・四半期のペースでULCが高まると、それだけで消費者物価を年率1.5％近く押し上げることになる。

　原油価格が反騰してガソリン価格が再びガロン2ドルに接近するなど、資源価格の上昇やドル安の影響が危惧される状況となってきた。そこへ単位労働コストの上昇が加わると、米国のインフレ環境は、にわかに「上昇リスク」が優勢となる。

　これはFEDに対して「慎重なペース」の利上げを許さなくなり、利上げのスピードを速めるばかりか、利上げのゴール水準も「中立」水準に止まる保証がなくなる。そうなると米国発で世界の流動性を吸い上げることになり、いずれは株や債券相場に負担となる。そうなる前にインフレ圧力を抑えられれば、先々の負担は軽くなる。大幅な利上げやドルの流動性吸収は、本来ドルをサポートするが、インフレが顕在化してからの利上げは、必ずしもドルをサポートしないことを、歴史は示している。

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当預残引き下げ条件とタイミング　(2005.02.16)

　 日銀審議委員の一部から、当座預金残高見直し論が出て、債券市場に波紋が広がっている。日銀オペに、何度か「札割れ」が生じ、技術的な面から当座預金の30兆円維持が困難、との見方もあり、一時的にこの水準を下回る状況を認めては、との考え方が提示された。それでも市場には、「技術的であれ、当預残の縮小は困難」で、日銀は国債買い増しなどで当預を維持する、との見方が多い。これまでの日銀による当預積み増しの説明と、整合性がとれず、結局景気が回復して、消費者物価上昇率がゼロ以上にならなければできない、というものだ。はたしてそう決め付けられるだろうか。

　当預残縮小論には3段階の議論がありそうだ。第1は、そもそもこの量的緩和に示される超金融緩和のスキーム自体をやめるもので、これには「消費者物価がゼロ以上になる、再びマイナスになる懸念がない、総合判断」の3条件がついている。



　第2は、このスキームを維持する中で、当預残を減らすこと。これまで当預残の拡大を「政策変更」としてきただけに、この削減にも「政策変更」の理屈付けが必要になる。但し、量的緩和のスキームを変えるわけではないので、上記3条件とは異なる次元の理屈付けになる。

　そして第3が、今回話題となっている「政策変更」でない技術的な面からの削減だ。これも技術的であれ、国債買い増しなどの「残高維持手段」を使わずに、一時的な縮小を認めるならば、やはり何らかの説明が必要と考えられる。

　まず、最もハードルが高いと思われる最初の超緩和からの脱却についてだが、日銀総裁が15日の凶h院予算委員会で「まだ万全とはいえないが、かなりいいところまで来ている」と述べた。上記3条件に照らしてみると、コアの消費者物価が安定的にゼロ以上になるにはまだ時間がかかる、との認識が一般的だが、その「安定的にゼロ以上」の認識は、「総合判断」によってかなり幅があり、当局には「かなりいいところまで来ている」と見られている。

　そこで注目されるのが、須田審議委員のコメント。つまり、「個別の物価に引き回されて金融政策をやっているのはおかしい」、「コアの消費者物価上昇率はまだマイナスだが、広義の公共サービスを除いた物価では、着実にデフレが解消されてきている」というもの。「総合判断」によってコアＣＰＩを多面的にみれば、コアＣＰＩが文字通りゼロ以上となれば、「デフレ脱却」との解釈も可能になる。ＧＤＰデフレータも、昨年10-12月期には前期比プラスになっている。

　第2の段階、つまり超緩和のスキームを維持しつつ、当預残を減額することだが、これはスキームを変える訳ではないからコアＣＰＩがマイナスでも可能だ。しかし、当預残の増額を「政策変更」、つまり追加緩和としてしまったので、減額も「政策変更」となり、何らかの説明が必要だ。その点、これまで増額する際の事由が改善されたかどうか見ておく必要がある。

　まず、前回の増額時である04年1月には「過剰債務など構造的な要因が根強い」点、「金融為替市場の動き（このときは円高が進み大量介入していた）」をあげている。その前の03年10月も「過剰債務や過剰雇用」が、民間需要の自律的な回復を阻害するとし、更にその前の03年5月は、東アジアでの新型肺炎と円高を「先行き不透明」要因としていた。

　このうち、円高は落ち着き、この1年近く為替介入をせずに済んでいる。ＳＡＲＳ危機も遠のいた。構造的な問題についても、日銀は過剰債務、過剰雇用の調整が進展したとみており、この結果、企業の総資産利益率はバブル期並みの水準にまで高まり、日銀『短観』では、雇用不足とみる企業が増えてきたことを示した。あとは、こうした構造問題が軽くなったために、実際景気が拡大し、成長率でも回復の姿が見えてきたらよい。

　第3段階は、政策変更でない、「技術的な要因」による当預残の下ブレ容認。この数年、量的緩和を続けてきたが、マネーサプライや実物経済には目に見えた効果が見られない。それでも金融機関へ十分な流動性を付与することが、金融市場の安定をもたらしている、との評価はみられた。ところが、その金融機関が「もう十分」としてオペにこたえず、札割れが続く状況であれば、無理して残高を維持する意味はなくなる。ペイオフ解禁の4月以降、いつ実施されてもおかしくない。そもそもオペの「札割れ」は、量的緩和の限界を示唆したとみる。いずれにしても、こうした日銀の動きは長期金利に上昇圧力となる。

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年明け景気に光明　(2005.02.16)

　 問題の景気だが、昨年10-12月期のGDPこそ外需の縮小で0.1％のマイナス成長となったが、年明け景気に光明となる指標がこのところ相次いでいる。これも長期金利の上昇と共に、株価の押し上げに寄与、10年国債の利回りは1.4％を超え、日経平均も11,600円を超えてきた。

　先鞭をつけたのが機械受注。12月の反落が小さかったことから、10-12月期が前期比6％の増加となり、しかもこの間の達成率が上昇して100％を超えた。しかも1-3月期の計画が、コアで前期比9.9％増と、大方の予想を超える強さを見せた。足元で資本財出荷（除く輸送機械）も大きく伸びており、設備投資の基調は堅調で、年明け後には一段加速が予想される。

　年明け後、半年振りの増加が見込まれている生産だが、こちらは12月の確報が0.4％の上方修正となった。これで1-3月に向けての出発点が高まったため、1月、2月の伸びが変らなければ、1-3月期の生産水準もその分底上げされる。1-3月の生産はかなりの前期比プラスになる可能性が出てきた。懸案の消費も、1月の消費者態度指数が顕著な上昇を見せた。



　日本の輸出環境にも光明がさしてきた。まず12月のOECD景気先行指数が、先月に引き続き上昇を見せた。昨年春から半年余り、ほぼ横ばいにあったが、11月に前月比0.4%,12月は0.3％と、それぞれ増加となった。短期的なブレを除去するためにしばしば利用される「半年前比」でも同様に、11月から反転上昇の形になっている。1年前の景気拡大期に比べると、まだ回復テンポは緩やかではあるが、半年間の「足踏み」から再度拡大に転じたことは注目に値する。これを牽引したのは米国とドイツ、NAFTA諸国で、欧州はまだ総じて弱め。

　これが1月以降どうなるか、注目されるのが、米国の失業保険申請件数の大幅低下だ。特に、先週は2月の雇用統計調査週にあたるが、ここでの新規申請が303千件と、最近にない低水準となった。これは次の雇用統計に期待を持たせると同時に、年明け後の米国経済の再加速、従ってOECD先行指数が引き続き拡大する可能性へと発展する。

　こうした海外環境の改善と、最近の為替の落ち着きから、日本の輸出が再び増加に向かう可能性が窺える。引き続き好調な設備投資に、輸出エンジンが戻ってくれば、「足踏み」景気も再度上昇軌道に復帰する目処が立つ。そこでは株価も1万2千円を回復し、日銀の当座預金調節にも自由度が高まることになる。

ophelia

ドルの反発は一巡　(2005.02.23)

　 昨年末から続いていたドルの反発も、どうやら一巡したようだ。ユーロ・ドルはまた1.32ドル台まで戻し、豪ドルも直近高値を窺うようになっている。原油価格再騰やブッシュ大統領の訪欧に成果が見られなかったことも一因だが、大統領による財政赤字削減表明や、グリーンスパン議長による「経常赤字は遠からず縮小」発言などをきっかけとするドルの買戻しも、結局は長続きしなかったことになる。

　双子の赤字を材料としたドル反発が定着するためには、現実に双子の赤字が縮小をみるか、誰が見ても赤字が縮小するような手が打たれる必要がある。しかし、現実のところ財政ではまだそれが示されていない。一方の経常赤字は、グリーンスパン発言の直後に12月の貿易・サービス赤字が縮小し、しかも前月の赤字も縮小改定されたため、市場はドル買いで反応した。ところが、為替のトレンドが変る状況をチェックしてみると、経常赤字縮小の「期待」や「前兆」だけでは不十分なことがわかる。過去のパターンから見ると、トレンドとしてドル高が定着するには、経常赤字のGDP比が3％以下になるのを待たねばならない。これはまだかなり先の話になる。

　これらの巨大赤字のハンデを米国の金利引上げで穴埋めできるか。FOMCは、ここまで6回連続で利上げをしてきたのだが、実質金利水準はそれでも短期が1％にも満たず、10年国債でも2％程度だ。これは日欧の水準とさほど変らず、赤字の穴埋めをするほどのものではない。従って、昨年末からのドル小反発は、下げトレンドの中で一息入れただけで、改めて下げトレンドに戻ろうとしている、と見るのが自然ではないか。


　その中で円だけがやや弱く、クロス円での円安が進んだ。ポンド円は一時200円、ユーロ円は138円、豪ドル円は83円台をつける場面も見られた。日本の実質GDPが3四半期連続でマイナス成長となったこと、中国人民元切り上げが遠のいたとの観測が広がったこと、などが影響したようだ。

　しかし、これらによる円売りにも限度がある。日本のGDPは早くもこの1-3月期にはプラス転換が見込まれている。機械受注の大幅増にも見られるよう、設備投資が堅調な上、災害復旧費の追加で公共事業もプラスになると見られるためだ。この公共事業の増加は一時的としても、労働分配率の下げ止まりから、雇用賃金の増加を経て、個人消費がプラスに戻り、OECD景気先行指数の再拡大が、わが国の輸出にも近々プラスに寄与してくる。そうなると、景気はこれから悪くなるのではなく、「足踏み」を脱して、再び回復拡大軌道に戻る可能性がある。

　人民元の切り上げも、これが無くなったわけではない。中国が失業者を減らすために高成長を続けたいのは事実としても、外貨準備の急増が金融、財政政策の負担にもなっている。米国としても、中国が大量に米国債を保有することは、安全保障上歓迎しがたい面がある。中国内では通貨制度改革に向けて、準備を進めており、管理レンジの拡大による実質切り上げは、今年中にも打ち出されるとみられる。円を含めて、�字を溜め込むアジア通貨に上昇圧力がかかるのは決して不自然なことではない。ドル円も円高に戻る兆しが見えてきた。

ophelia

米国発の債券売り　(2005.02.23)

　 グリーンスパンFRB議長をして「不可解」と言わしめた米国10年国債の4％割れも、先のコア生産者物価が前月比0.8％もの大幅上昇となったことから、一気に4.3％近傍まで跳ね上がった。これが日銀当座預金残高削減論で動揺するわが国にも伝播し、こちらも10年国債の利回りが一時1.4％台半ばまで上昇した。



　0.8％という上昇幅はさすがに続かないとしても、今回の物価上昇には「一時的」と片付けられない面がある。大幅上昇をリードした品目を挙げれば、タバコ、酒、自動車などとなっているが、これらは必ずしも原油や資源価格の上昇では説明がつかない。むしろ、FRB内部でも議論されている「単位労働コスト」上昇の影響が出ていると見たほうが自然だ。

　この単位労働コスト上昇の一因となった生産性上昇率の低下が一時的であれば問題ないのだが、FRBでも生産性上昇率が徐々に低下するとの見方が一般的になっている。これまでインフレ圧力としては原油高、資源価格高に目が向きがちだったが、労働コストの上昇はじわっと、しかし着実にインフレ圧力を高める。今回の生産者物価大幅上昇がその先がけとすれば、今後の利上げスピード、利上げ幅にも当然影響が出る。そこへWTIがまた50ドルを超えてきた。FRBによる連続利上げでも低下気味であった米国長期金利も、その背景に「インフレ懸念はない」との認識が強く働いていた。これが揺らぐと米国債相場の安定も崩れかねない。

　日本の状況も変ってきた。といっても、日本の消費者物価はまた足元でマイナス幅がやや拡大し、政府からは相変わらず「デフレからの脱却」を目指した金融政策邌婴蚯螭幛肷�が聞かれる。市場にも「デフレ」感が浸透していて、これが「日銀がすぐに動けるはずはない」との認識につながっている。

　しかし、先のGDP統計で一つ注目すべきは、GDPデフレータが2期連続で前期比プラスとなり、前年比でみても0.3％と、マイナス幅が急縮小している点だ。その背景に、雇用者報酬が下げ止まりから増加に転じたことがある。これには2つの意味合いがある。1つは、所得の分配がこれまで個人から企業に傾斜配分されていたが、企業利益の回復から、ようやく個人にも還元されるようになり、個人の購買力を高めるようになったこと。今1つは、物価面で単位労働コストが日本でも高まったことだ。

　日本でも原油高や資源価格の上昇は、生産性上昇、単位労働コストの低下で吸収され、最終段階の物価上昇は回避されてきた。しかし、この単位労働コストが高まると、それだけ物価上昇圧力が強まる。

　もとより、政府は今でもデフレが続いているとの認識だが、物価のわずかな下落が、所得や生産、投資のスパイラル的な縮小を呼ぶはずもなく、こうした意味での「デフレ」からは、とうに脱却している。小幅な消費者物価の下落が続く中で、企業は空前の利益をあげ、投資を積極的に増やしている。最近では名目成長が実質成長を下回る「名実逆転」も修正され、名目成長率のプラス化が、デフレータの上昇を伴って実現し始めた。この延長線上には消費者物価上昇率のプラス化が控えている。そしてこれはそう先の話ではない。そこでは長期金利が上昇に向かうのが自然で、いつまでも1％台前半に止まるとすれば、グリーンスパン議長でなくとも「不可解」と映るだろう。

ophelia

期が改まると気も変る　(2005.03.09)

　 昨年中の景気は、既に実質GDPが3期連続のマイナス成長となり、生産も2期連続の減少となっていたが、今般の『法人企業統計』でも、昨年10-12月期は、収益、設備投資などが大方の予想を下回るものとなった。事前にはこの統計をもって、GDPは上方修正されるとの期待もあったが、今般の数字と、同時に発表された『法人企業景気予測調査』の設備投資を見る限り、むしろGDPが0.1％程度下方修正される可能性がある。

　 しかし、期が改まると景気の「気」も変るようだ。今年1月の指標は軒並み「予想以上の」強さを示し、この1-3月期のGDPがかなり高いものとなる可能性を示唆している。生産は予測指数をもとに計算すると、1-3月期は前期比年率7％もの大幅増になる。前期のGDPマイナス成長に寄与した個人消費も、1月には家計調査、小売統計ともに大きく反発した。家計調査の数字にはやや飛び跳ねたものもあり、多少割り引いてみる必要があるが、供給サイドの数字も良かったことから、消費自体は年があけて反発したと見てよさそうだ。GDP成長には相応の寄与をするだろう。



　 景気の先行指標でもある住宅着工戸数が、1月には久々に年率130万戸台を回復した。入れ物が動くと、これに付随して家具や車など、大型消費財も動く。また1月の正社員が97年以来の増加になるなど、雇用や所得の回復がついてきただけに、ある程度の持続は見てよさそうだ。

　 これで相場が動いた。世界の株式市場は、東欧、中南米、アジア、豪州などで大幅上昇を見せ、欧米市場でも既に昨年の高値を越えて上昇している。その中でこれまで昨年の高値を越えられず、出遅れ感の強かった日本の株価にも、ようやく動意が見られるようになった。日経平均は1万2千円が目前となり、昨年来の高値更新も視野に入った。更に、今期末をもって不良債権半減指令をクリアした銀行が、4月以降積極的なビジネスを展開するようになると、内需関連を中心に、株価は一段高が期待される。

　 景気回復期待を伴った株価上昇のもとでは、債券は売られやすい。おりしも、日銀総裁から緩和長期化を見込んだイールド・カーブのフラット化や、クレジット・スプレッドの大幅縮小に象徴されるリスク軽視などを、行過ぎた緩和の副作用として監視の必要あり、との説明がなされた。

　 景気回復と、各種過剰問題の是正が重なり、経済が正常化してゆくなかでは、金融政策も正常化の道を探ることになる。異常な金融緩和の修正が長期金利の上昇につながることは、不自然ではない。ペイオフ解禁後も金融市場が安定を維持することが確認されれば、当座預金残高目標の引き下げが現実味を帯びてくる。株価が1万2千円を超えていれば、緩和修正を「失政」とする声は出にくくなる。