経済あっとらんだむ

ophelia

長期金利の低下、やはり「不可解」　(2005.06.08)

　 9日の議会証言に先立ち、グリーンスパン議長は北京での国際通貨会議に向けて以下のように発言、今後もヘッジ・ファンドや投資家の収益環境が厳しいこと、世界と米国の長期金利低下には、依然として説明しきれない「不可解な」部分が多いことが吐露された。

　「長期金利の低下は景気の減速を示唆している可能性があるが、強い指標が出ているときも金利は下がっていた」
　「多くのヘッジ・ファンドがより高い利回りを求めて、大きなリスクをとるようになったが、今後は困難に直面し、ヘッジ・ファンド業界は縮小する可能性もある」
　「インフレのリスク・プレミアム低下では、近年の長期金利低下を説明できない」
　「外国中央銀行による米国債の購入が多少金利を低下させたかもしれないが、これだけでは説明できない」
　「政策当事者は、必ずしも十分前もってショックに対応できるわけではない」

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太久没来了，真是抱歉！

ophelia

不気味なグリーンスパンの強気証言　(2005.06.15)

　 先週9日に行ったグリーンスパン議長の議会証言は、不気味なほど強気で、その裏に深诌h慮が見え隠れする。景気先行指標を中心に景気減速懸念が広がっているが、これに対しては「程よく堅調な足取り」で、「深刻な景気悪化に向かう兆しは無い」。インフレについては引き続き「抑制されている」が「企業収益の高まりは、企業の価格決定力が高まっている事を示唆」と警戒姿勢も維持、従ってFEDは「小幅な利上げを続けることが出来る」としている。もっとも、単位労働コストが上昇していることに対しても、「これがインフレ高進につながるのか、企業収益圧迫となるのか、はっきりしない」とするが、労働コストが一段と上昇するとは見ておらず、必要以上にインフレ懸念、金利先高観が広がることも抑えている。



　 注目の利上げ最終局面説については、「現在の経済にとって、上限金利がどのあたりかはわからないが、その時になればはっきりする」と、判断を避けた。そして住宅バブル説に対しても、「全国的なバブルでなく、部分的なもの。仮に住宅価格が下落しても、影響は大きくない」。

　グリーンスパン議長が「見えざる手」による均衡回復力を信じているにしても、心底ここまで楽観しているとは考えにくい。その裏には彼特有の狙いと戦略が潜んでいる可能性がある。FEDは自ら住宅価格上昇の分析を行い、その経済への影響が大きいことを認識している。全国ベースのバブルは発生していないとしても、住宅価格上昇による追加借り入れや、これによる消費や住宅投資の拡大がいつまでも続くとは考えていない。消費が減速した場合には、外資を導入してでも設備投資の拡大を図りたいところ。

　 同時に、空前の経常赤字が一向に減る兆しを見せない。そのファイナンスが滞ると、ドルの大幅下落と、金利上昇を余儀なくされる懸念がつきまとう。これを回避するためには、金利を引き上げておき、海外から資金が入りやすくしておかねばならない。同時に海外では資金が米国に向かいやすいよう、金融緩和を維持してもらうのがよい。ECBや日銀が引き締めに転じると、この図式が崩れる。

　 インフレは抑制されている、としているが、同時に単位労働コストの上昇を気にしている節がある。これがインフレ率上昇につながるリスクも見ており、これを顕在化させないためにも利上げが必要。しかし、これが行過ぎて住宅市場の「泡」を潰してしまったり、「無理をして大きなリスクをとっているヘッジ・ファンドの経営危機」が生じたりして、デフレ圧力を高めても金融市場を収縮させても困る。これに保険をかける上でも、海外景気の維持拡大、海外中央銀行による流動性の供給が必要になる。

　 FEDがこうした戦略をとるためには、ある程度景気に対する楽観論が必要で、しかも日本や欧州中銀の協力も必要だ。経済金融のグローバル化のなかで、グリーンスパン議長は金融政策もグローバルの視点で戦略的に行おうとしているように見える。日銀やECBがこれに協力するもよし、独自で問題に対処するなら、FEDの上を行く戦略思考が必要になる。

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円安はユーロ急落の余波　(2005.06.15)

　 こうした米国の強気、利上げ継続期待からドルが上昇したように見える。しかし、現実はユーロ急落で、惑星通貨間の引力が歪み、その修正で円売りが発生、ドル円が上昇しただけではないか。前述したように、米国の利上げが継続したとしても、FEDが米国経済を本音で強いと見ているとも思えず、円に固有の売り材料が発生したわけでもない。米国の利上げサイクルが最終段階に来ているのも、ほぼ間違い無い。

　 この間、米ドルは豪ドル、加ドルに対してはほとんど動いておらず、新興市場通貨などに対してはむしろ弱く、全体としてのドル実効レートはさほど上昇していない。ドル価値の裏返しともいえる金価格はまた430ドルをつけるなど、上昇傾向が続いている。ユーロ急落が更なるロスカット型のユーロ売りを呼ぶ可能性はあるが、ドル自体が持続的な上昇トレンドに向かうには、ドル自体のコンフィデンス上昇が必要。まだその機は熟していないようにみえる。

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内需が4-6月も下支え　(2005.06.15)

　 良かった1-3月のGDPより4-6月の反落が心配？ 1-3月のGDPが改定値でも前期比1.2％（年率4.9％）成長を確保、内容も設備投資が上方修正される一方、在庫が下方修正という良好なものとなった。全体の成長率下方修正は、前回速報値では「低すぎる」との声も出ていたデフレーターを0.2％上修正したことによる。

　 もっとも、市場の関心は既にこの好調であった1-3月のGDPから、4-6月の「反落懸念」に移っている。輸出の低迷と在庫調整とで4-6月の生産が横ばいないしマイナスとなり、1-3月に景気を牽引した消費や設備投資も4-6月は反動で減速する、というのがその背景となっている。折しも、4月の生産が確報値で0.3％下方修正となったことから、5,6月が予測指数どおりでも、4-6月の生産は前期比マイナスとなる懸念が出てきた。これも不安を増幅したようだ。



　 このうち輸出が低迷して生産の足を引っ張っていることは事実だが、これがそのままGDPの反落につながるわけではない。製造業の付加価値生産は、GDPの3割に過ぎず、両者の乖離はけっして珍しくない。実際、昨年の4-6月は、生産が前期比1.9％もの大幅増となったにもかかわらず、GDPはマイナス成長となっている。逆の目が出てもおかしくない。

　 今回は輸出が低迷する一方で、消費や設備関連の指標が強い。例えば、4月の生産者出荷は前月比2.7％増と強かったが、この内設備投資と関連の深い「資本財出荷（除く輸送機械）」は前月比12.5％もの大幅増となり、足もとの機械投資が依然として好調を続けている事を示した。設備投資でいえば、先行性のある「建築着工床面積」が、1-3月に鉱工業用、商業・サービス用ともに、前期比2桁の大幅増となっている。これは4-6月以降の建築工事が強い可能性を示唆している。

　 消費関連でも、4月の耐久消費財出荷は前月比6.4％増加し、4月の小売業の売上は、1-3月平均を1.1％上回った。4月の家計消費と共に、足もとの消費は「反落」ではなく、引き続き好調を維持している。4月になっても引き続き内需が輸出の低迷をカバーする形になっている。

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投資資金偏在、次の狙い目　(2005.06.22)

　 この20年についてみると、世界のどこかで、何がしかの"バブル"が繰り返し起こっている。80年代後半の日本でのバブルに続き、90年代にはアジアバブルにITバブル、そして最近では欧米での住宅市場と世界の国債市場が、いずれも世界的なバブルとの声が出るほど活況を呈している。それだけ世界の投資資金が、現在この二つの市場に選好を強めてきたわけだが、この傾向にもわずかに変化の兆しがみえる。住宅バブルの象徴ともいわれた英国の住宅価格が、この6月には前年比2.4％の上昇に止まり、勢いがなくなってきたからだ。


　BIS（国際決済銀行）の調査によると、2,000年から2,004年の間、住宅貸出の年平均増加率は、英国で20％に達していた。これはオーストラリアの15％増、米国の11％増を大きく凌駕する。そして先行して住宅バブルを謳歌してきた英国、オーストラリア、あるいはスペイン、中国での価格上昇はここへきて減速を見せている。一方で、最近3年の住宅価格の動きをみると、南アフリカで約2倍になり、フランスで48％の上昇と、こちらはまだ騰勢が続いている。更に、この1年ではブルガリアの48％、香港の19％の上昇が目立つ。また米国でもカリフォルニアやフロリダ、ネバダなどでもこの1年で25％以上の上昇となっており、発生もとの英国で一服感が見られる一方で、周辺地域に広く波及している姿が窺える。

　その中で、ドイツや日本はこうした波にまだ仱昵肖欷胜い扦い毪�、東京の千代田区、品川区、名古屋、福岡などでは不動産価格の大幅上昇例が見られるようになった。バンコクで100万ドル以上するような超高級マンションがすぐに売切れてしまう状況から見ると、いずれドイツや日本にも住宅熱波が押し寄せる可能性も否定しきれない。

　この住宅と国債市場に流入している資金の源は、主要国の持続的な金融緩和策と、原油価格の急騰。産油国の石油収入が1年で3割近く増え、オイル・マネーまでもがこの住宅、国債市場に資金を投下しているためと見られる。

　世界の金融政策は、米国が慎重なペースで利上げを続けているが、その米国の実質金利も1％に満たない。4％近い実質成長をしている国の実質金利が1％以下なら、これは依然として緩和的であり、欧州の実質金利はほぼゼロで、日本の実質金利は企業物価でみれば1％以上のマイナスになる。

　米国の追加利上げの余地が小さくなり、日欧が引き続き流動性の供給を図れば、世界にバブル資金を供給する体制も当面は大きくは変わらないことになる。住宅、国債で一稼ぎした投資マネーは、つぎに何を狙いに行くのか。

　中東の株価が上昇を続けるなかで、新興市場の株式市場にも再び資金が流入するようになった。英国、オーストラリアの住宅価格上昇が減速する一方で、両国の株価はまた上昇気味になっている。つまり、投資対象が住宅から株にシフトする前兆とも取れる。投資マネーがリスクテイクに余力をもつようになれば、ここまで敬遠され"出遅れ感"のある株式市場に目が向く可能性がある。特に、外国資本が消極的になっている日本株も、為替に円先高観が戻れば見直される可能性がある。その点、シカゴ先物市場で、円のショート・ポジションが最近になく大きくなっている。裏を返せば、これは近いうちに円の買い戻しと日本株買いをもたらす可能性を秘めている。

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世界景気の朝焼け、夕焼け　(2005.06.22)

　 世界景気の先行き不安が、輸出を通じて日本の景気不安材料として重くのしかかっている。しかし、中には「朝焼け雲」ばかりでなく、先行き晴れ間を予知する「夕焼け雲」も散見されるようになった。

　「朝焼け雲」～今日は雨

原油価格の再騰、WTIは一時60ドル。石油輸出国ノルウェーでのストも影響している模様。市場の目は55-65ドルレンジにシフト。行き過ぎ、反落の気配はまだ見られない。これは企業収益の圧迫か、需要の抑制要因。
OECD景気先行指数が下落基調。4月の「半年前比」はマイナスに転落。同様に、5月の米国景気先行指数は、前月比0.5％低下。ISM景気指数も水準を下げている。これが日本の輸出に当面マイナス要因。
　「夕焼け雲」～明日は晴れ

半導体関連ではBBレシオが0.81から0.85に反発、DRAM相場も4月以降は下げ止まり。これはIT分野での調整一巡が近いことを示唆。
ABC・マネーによる週次の消費コンフィデンスが改善。4月にマイナス19をつけたが、先週はマイナス10に。米国の消費が少なくともマインド面では当面堅調のサイン。
米国の住宅価格が続騰し、住宅着工も増勢を維持。FEDは昨年中に住宅価額が1兆ドル以上増え、そのうち7千億ドルをキャッシュ・アウトして消費や追加住宅購入にあてた、としている。この傾向が今年は幾分加速気味にある。
世界の株価はまた上昇傾向に。サウジアラビアの株価はこの半年で2倍になったが、最近ではまた新興市場の株価が上昇に転じ、欧州株もユーロ安をはやすように上昇。日米でやや頭が重くなっているが、日本株は「出遅れ市場」として注目される面もある。
中国の景気も、生産や輸出が強く、全体としては減速らしい減速を見せていない。
　こうしたなかで、日本の機械受注は、4月に船舶電力を除く民需が前月比1％の減少となったが、外需は2桁の増加となっている。海外景気の減速が輸出、生産の低迷を呼び、景気がこれから後退に向かうとの見方もあるが、海外指標には明日の好天を示唆する"夕焼け"指標も少なくない。輸出の低迷は、世界の需要が弱いというよりも、中国向け輸出がミクロの事情で伸びなくなった面が大きい。それが当地での在庫調整なのか政治的な要因か定かでないが、ここをクリアすればまた輸出も持ち直す余地がある。

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過剰貯蓄と過剰流動性では大違い　(2005.06.29)

　 相変わらず世界的な金利低下が続いているが、その原因が「過剰貯蓄」（バーナンキCEA委員長など）にあるのか「過剰流動性」（ノワイエ元ECB副総裁他）にあるのかで、対応策は大きく異なる。グリーンスパンFRB議長が長期金利の低下を"conundrum"（不可解）と表現したこともあり、その後議論百出だが、いまだに見方が定まらない。

　バーナンキ委員長（前FED理事）の見方は、もともと米国の巨大な経常赤字の原因を説いたもの。つまり日本や新興国を含め、世界に過剰貯蓄（需要不足）があって、これが米国の経常赤字の原因であるとともに、その貯蓄が米国に流入して、金利を低下させている、という。この構造を是正するためには、過剰貯蓄を発生させている国が、それを消化すべく、内需を拡大する必要があり、そのためには一層の金融緩和が必要、ということになる。

　一方でノワイエ元ECB副総裁などは、過剰流動性の存在が原因との見方をしている。現在のグローバル市場は、国債相場の上昇（金利低下）とともに住宅バブルが随所で発生している。これは主要国中央銀行による行き過ぎた流動性の供給によるのではないか、との認識だ。そうであれば金融政策は徐々に流動性を吸収すべく、金融を引き締める必要がある。

　このうち、世界の政策邌婴舜螭�な影響力をもつ米国内で、次第にバーナンキ流の見方が主流になると、一層世界の流動性供給が高まり、短期的には金利低下、住宅バブルを助長する可能性がある。米国以外の国で過剰貯蓄が発生しているとすれば、これを政策的に直接吸収する手段は本来財政拡張（あるいは減税）になる。

　ところが、主要国の多くはこの財政政策に自由度がない。欧州ではイタリーがリセッションに陥りながら、財政赤字をむしろ減らさないとペナルティが課せられる状況にある。ドイツもフランスも赤字削減に汲々としており、財政拡張など期待できる状況にはない。日本も同様で、政府は「緩やかなデフレにある」との認識を示すそばから逆に増税路線を打ち出している。

　そうなると、過剰貯蓄を吸収する手段は、一段の金融緩和で需要を高めることにならざるを得ない。しかし、これまでの日本経済に見られるように、金融を緩和して流動性を供給しても、それに見合った需要がすぐに創出されるわけではない。結果的に実物経済に対して、過度に流動性が供給されるケースが生じやすい。前述のように、グローバルに過剰流動性が供給されている結果、既に世界の債券市場や住宅市場にバブルが発生している可能性もある。過剰貯蓄論は、そこへ一層の流動性を供給しろ、といっていることになる。

　米国自身が慎重なペースで利上げを続けても、他の主要国に金融緩和を求めれば、ドルの下落リスクこそ緩和されるものの、グローバルな金融市場での過剰流動性は吸収されず、一層バブル症候群が強まる可能性もある。

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財政赤字、拡大均衡か縮小均衡か　(2005.06.29)

　 日本の財政政策、金融政策はともに「超緩和」状態にあるが、このうち財政政策が先行して赤字削減、それも増税路線を打ち出した。政府税調は、社会保険料の引き上げ、特別配偶者控除の廃止、来年からの所得税特別減税の半減、廃止にとどまらず、サラリーマンの給与所得控除の引き下げによる実質増税、そして消費税引き上げへと進める構えだ。

　彼らの理屈はこうだ。5月16日に発表された財政審の長期試算によると、利払いを除いた一般会計のプライマリー赤字は、現状放置でゆくと、今年の16兆円弱から10年後には約25兆円に拡大する。



　これを10年後にバランスさせようとすると、国債費以外の歳出を3割削減するか、税収を4割増加させる必要がある。その場合、所得税をいじらず、税収増をすべて消費税でまかなうとすれば、消費税率を19％に引き上げる必要がある、としている。

　また政府税調によると、政府が裁量的に支出を削減できる部分はほとんどないので、結局収支をバランスさせるには増税しかないとし、これをすべて消費税引き上げで対処するには抵抗も大きいので、所得税増税もあわせて行うとしている。ここには「縮小均衡」（小さな政府）の発想はなく、「拡大均衡」（大きな政府）を目指す姿がはっきりと示されている。

　しかしここにはいくつもの問題点がある。まず国民が現在、大きな政府を期待しているのか、小さな政府を望んでいるのかの議論がなされていない。

　高福祉の一方で負担が低いのならわかるが、歳出の大きさが国民の福祉につながっていなければ話しは別だ。北欧の高福祉は有名だが、フランスでも出産にあたり医療費はかからず、逆に約11万円のお祝い金が出るという。その後も子どもの医療や公立教育では授業料も教科書代もかからない。日本ではここまで福祉は行き届いていない。かつて水と安全はただとされたが、どちらも行政対応の遅れで、国民は安全のために自ら多くの支出を余儀なくされている。それでも食の安全や治安の悪化は目を覆いたくなるほど。介護保険の膨張というが、病院や業者にお金が支払われても、肝心の受益者に還元されないケースもある。

　経済が右肩下がりになっても、公務員の人件費や行政コストは拡大し、そのGDP比率が大幅に上昇していることは前に示した。公務員の「身分保障」が人員カットを拒んでいるが、これもリストラが広く行き届いた民間部門と著しく乖離している。官僚に絵を書かせれば、自らの職を脅かすような改革案は出るはずもない。公共サービスが明らかに民間サービスよりも良質で効率的であることを説明するか、それができなければ、安易な増税に走る前に、行政コストを思い切って削減すべきだ。政府最終消費のGDP比を20年前の13％台に戻すだけで、毎年20兆円もの経費削減ができ、プライマリー赤字はすぐに解消する。

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日銀の超緩和修正姿勢後退　(2005.06.29)



　 10年国債の利回りが一時また1.2％を割り込んだ。背景には量的緩和の修正が後退、との見方が広がったこともあるようだ。実際、日銀内には当座預金残高目標の引き下げや、その後の量的緩和スキーム修正に向けての準備とおもわれる言動がみられたが、ここへきてその姿勢が大きく後退した感がある。23日、日銀の武藤副総裁は、大分での講演並びにその後の記者会見で、「（なお書きの修正は）決して量的緩和政策の方向転換を企図したものではない」、「（消費者物価上昇率について）05年度がゼロ近傍、06年度が若干のプラスということが、イコールデフレ脱却である、と断言するのはなかなか簡単ではない」、「06年度にかけて（量的緩和の）枠組み変更の可能性が徐々に高まっていくが、では本当に見直すことが出来るかというと、それはもちろん不透明だと思う」と発言、デフレ脱却も量的緩和策の修正もしばらく難しい、との意向を表明。28日の参院財政金融委員会でもほぼこの見方を繰り返した。

　財務省出身ということを割り引いても、副総裁は日銀が超緩和スタンスを修正する動きに対しては強く反対する意思表示をしたか、ないしは日銀内部で5月の決定会合以降、政策スタンスの修正意欲が大きく後退した可能性を示唆するものとなった。もともとは「量的緩和の枠組みと当座残高目標は別」として、消費者物価がマイナスでも当座残高の引き下げは可能としていた日銀だが、この姿勢も後退した。この裏でどんな力が働いたのだろうか。

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内需が輸出の不振をカバー　(2005.07.06)

　 やや旧聞となったが、日銀短観は日本経済の中で内需が着実に力をつけてきたことを示唆するものとなった。企業の業況判断は予想以上の改善を見せたが、大企業の中で足もとの改善幅が大きかった業種を見ると、製造業（全体では4ポイント改善）では紙･パルプ(20ポイント)、繊維（11ポイント）、窯業･土石製品(10ポイント)と、内需関連の改善が目立つ。非製造業（これも全体では4ポイント改善）でも、対個人サービス(15ポイント)、咻

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原油高をよぶ米国住宅バブル　(2005.07.06)

　 原油高、ドル高の背景に、米国住宅バブルがありそうだ。原油価格が下がりそうで下がらず、WTIはいつの間にか60ドル前後まで高まってきた。それでも世界一の石油消費国アメリカからは悲鳴が聞かれず、ガソリンや自動車も含めて消費が堅調を維持している。その裏で、原油高の負担よりもはるかに大きな"棚ボタ利益"が住宅バブルから発生しているからだ。

　昨年度1年間の日本の原油輸入コストは6.3兆円あまり。これは名目GDPの1％強にあたる。米国の原油消費量は日本の4倍だが、GDP規模が日本の2.5倍あるから、名目GDPに占める原油消費は2％弱になる。しかも米国は産油国でもあるから、輸入コストのGDP比は日本とあまり違わない。原油価格がここから倍になってもネットのコスト負担はGDPの1％程度で、トータルのコスト負担も第2次石油危機当時よりまだ低い。



　しかも、米国には住宅バブルの"棚ボタ利益"がその何倍もあり、負担を打ち消している。以前ここで紹介したように、米国では昨年1年間に住宅価値が1兆ドルあまり増加し、このうち7千億ドル程度をキャッシュ・アウトした（借り入れや現金化して使った）という（FRBの調査）。米国のGDPは12兆ドルあまりだから、7千億ドルはその5％以上になる。これは原油価格上昇による負担全体の2倍以上、輸入コスト増に限ればその5倍にあたる。

　この棚ボタ利益が大きいために、ここまでは原油価格が大幅に上昇しても、その経済へのマイナス効果を打ち消している。原油価格が最高値をつける中でも消費者センチメントは上昇をみせ、ガソリン消費やSUV、ミニバンなどの自動車需要もなかなか落ちない。これは二つのことを示唆している。

　一つは、原油価格がいくら上昇しても、最大の消費国アメリカで石油需要が落ちないから、原油需給がタイトなままで、一段の価格上昇をもたらす可能性が高いことだ。原油需要はもともと価格変化の影響が小さい（価格弾力性が低い）。だから原油価格の下落には、従来は供給が増えるか、大幅な価格上昇で需要が冷えるのを待つ必要があった。

　ところが、今回はこのうち供給側に増産余力が乏しいので、原油需要が価格高で冷え込むのを待つしかないのだが、上記のように、米国では住宅バブルの棚ボタで、これがなかなか冷えない。それだけに、需給を緩和させるには従来よりも大幅な原油価格の上昇が必要になる。そうなると日本のようにバブルの恩恵がない経済では原油高の負担がそれだけ大きくなる。

　今ひとつは、FEDの金融調節を一段と難しくすることだ。バブルのおかげで需要が実勢以上に高まり、見た目の景気堅調が利上げ継続を可能にしている。しかし、バブルがFROTH（小さな泡粒）であれ、これはいつか拡大が鈍り、あるいは潰れることもある。その場合、金融問題も巻き込んで経済に大きな負担をもたらすことは日本での例が示している。FEDは泡を増長させないように引き締めつつ、泡が立たなくなったと見れば、直ちに利上げを止めなければならない。これは口で言うほど簡単ではない。

ophelia

ドル高の持続性は　(2005.07.06)

　 ドルが円、ユーロ、ポンドに対して一段の上昇を見せているが、これら通貨に対する上昇は既に半年続いている。これは2001年以来のことだ。ドル高といっても、豪ドルや加ドルに対してはまだ軟調で、必ずしもドル全面高ではない。日欧に対する米の相対的な優位性が意識され、ドルが買われている。これはEU統合に亀裂が見えるようになり、ユーロが自滅気味なのに加え、金融政策での日欧と米との格差が拡大していることによる面が大きい。



　米国は一時フィッシャー・ダラス連銀総裁の発言から、利上げサイクルの最終局面、との見方が広がったが、先のFOMCで、少なくともまだ利上げを継続する可能性が示唆された。また、ドル金利の長短金利差が一段と縮小したために、海外からドル債投資をする際のヘッジ・コストが高くなり、ノーヘッジ型のドル債投資、従ってドル買いを誘引した面もある。

　一方でユーロ圏経済については依然として悲観ムードが強く、外部からも利下げ圧力がかかる。一時は「次の動きは利上げ」との認識があったが、今や「次は利下げ」に変わった。日本でも一時当座預金残高の引き下げ、量的緩和の修正が意識されたが、武藤日銀副総裁の大分でのコメント以来、「量的緩和の修正はしばらく困難」との認識が広がった。この金融政策における対称性が、主要国通貨間でのドル買いを誘ったようだ。

　問題はこの持続性だ。金融のみならず、いまや実物経済でもシンクロ化が進んでいる。これまで米国と日欧との景気格差が目についたが、前述のように6月には米国のISM指数の改善と並んで、日本の短観が予想外の改善を見せ、欧州でもPMIの改善が見られた。この同時性を考えれば、政策の対称性がいつまでも続くとは考えにくい。それでも住宅バブルの温度差がある分、米国の活況、利上げが表に出ているが、これとて米国はそろそろ「要管理」局面に入り、日独ではこれまで出遅れた分、これから不動産市場が回復する可能性もある。結局、米国で利上げ打ち止め感が出るか、日欧の緩和終息が見えるか、何らかの形で金融政策の対称性が修正されるようになると、今日のドル買いも終息するのではないか。

ophelia

景気先行指数も混迷　(2005.07.13)

　 確かに青空はいつまでも続かない。いつしか雲が広く覆い始め、間もなく雨が降り始める。日本では2,002年に入って景気が底入れし、以来晴れ間が続いたが、昨年夏以来、雲が広がり（景気先行指数が下向き）、近いうちに雨が降り始める（景気後退に入る）との予報もみられた。しかし現実には景気動向指数の一致C.I.や景気ウォッチャー調査の現状判断D.I.がまだ上昇傾向を維持していて、いまだに雨は降らないでいる。これは近年見られなかった現象で、景気先行指数のシグナルがいよいよ混迷の度を深めている。


　景気先行D.I.は昨年8月の62.5を最後に、以来今年1月の例外を除けば、ずっと50を下回って「景気後退の前兆」をシグナルしてきた。程度も意味をもつ先行C.I.に至っては、それより早く昨年6月をピークに以降低下傾向にあり、この5月までの累計下落幅は3.6％となっている。このように、雲が広がり始めて既に1年経過し、その雲の厚み（先行C.I.の下落幅）も過去の後退期入りの時期に比べて遜色ない。ところが景気の現状を示す一致C.I.は、少なくともこの4月までは徐々にそのピーク水準を切り上げていて、スロープは緩やかになったが、景気の上昇軌道が崩れていないことになっている。これは珍しいパターンだ。

　もちろん、過去にも例外的なケースはあった。例えば、最近では95年当時とバブル後半に見られた。95年の例外は、雲が厚く広がって実際に雨が降ったのだが、すぐに雨が止んでしまったので、「景気後退」の認定がされなかった。それでも一応雨は降ったわけで、いまだに雨が降らない今回とはやや異なるパターンだ。

　これに対して、バブル後期は、今回同様、雲が広がってから長期間雨が降らなかったケースだ。バブルの最中にあたる88年末に先行指数（C.I.）はピークをつけ、その後緩やかに下降したのだが、途中何度かこれが上昇したり、先行D.I.が50を上回ったりする場面も何度か見られた。結局、雲が広がり始めてから2年以上経った91年2月をピークに、その後景気後退に向かった。

　足もとの状況は、先行C.I.がこれまでの低下傾向から一転、2ヶ月連続で上昇している。バブル期同様に、こうした一時的な上昇は「だまし」で、いずれ改めて後退に向かうのか、あるいは雨が降るか降らないかの内に、景気が再上昇するのか、いずれのケースもありうる。

　そこで89年以降の雲の動き（先行指数の低下）をチェックしてみると、在庫率の上昇など、循環的な要素が雲の広がりを先導した。それでもなかなか雨が降らなかったのは、株価がしばらくの間上昇傾向を維持し、企業収益が拡大して、金利コストと対比した投資環境が良好であったことが大きい。

　ところが雲が広がり始めて1年以上経ち、バブル末期あたりになってから状況が変った。地価の上昇を抑えるために、いわゆる「三業種規制」や利上げで貸出を抑制にかかってから、株価が急速に下落し、企業収益も悪化して投資環境が悪化。そのなかで住宅需要も冷やされ、耐久消費財の需要も減退することで、91年春から本格的な雨が降り始めた。

　これに対して、今回は潰すべき「バブル」が国内にはなく、金融政策はしばらく「超緩和」を続けそうな環境にある。財政が「引き締め」に入ったが、増税が当面軽度で、株や企業収益の上昇が続くようなら、在庫などからくる雲の広がりは、決定的な雨要素にはならないまま、また雲が切れる可能性がある。

ophelia

リスクテイクに余裕？　(2005.07.13)

　 市場はロンドンでの「七夕テロ」を仱暝饯ā⒃绀�も落ち着きを取り戻した。�