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日銀の背後に緩和圧力　(2004.01.21)

　 政府が1月の月例経済報告で「景気回復」を高らかに宣言した。そしてその翌日、日銀は追加緩和に踏み切った。つまり、日銀当座預金残高目標を、これまでの27-32兆円から、30-35兆円に引き上げ、ＡＢＳの買い入れ基準を緩和し、対象を拡大することとした。



　 日銀の想定する景気シナリオ通りに動いている中での追加緩和。しかも、量的緩和の効果に対しては、日銀自身が限定的な評価を下し、短期金融市場に負担をかける副作用も認識する中での措置だけに、背後に強い政治的圧力があったことは、想像に難くない。実際、先週の「官邸コンファレンス」では、日銀の姿勢に対して、かなり批判が浴びせられたという。

　 では政府は、自ら景気回復を宣言しながら、日銀の追加緩和に何を期待したのだろうか。表向きはデフレから脱却し、名目成長を高めるためにマネーを増やすべし、としているが、現実には、7月の参議院選挙を控えて、株価の一段引き上げを図りたいこと、来月のＧ７で日本の為替介入に理解を得、欧州と一緒になってドル安修正を図る下準備、と思われる。

　 選挙の年に株価を押し上げたいのは世の常。今年は3月にロシア大統領選挙、台湾総統選挙、4月に韓国、インドネシア議会選挙、6月に欧州議会議員選挙、7月には日本で参議院選挙、そして11月には米国大統領選挙がある。この他にも世界で選挙が目白押しだ。

　 その中で日本では早くも景気回復宣言がなされ、金融面で追加策がとられた。そして連日のように為替介入がなされ、円高阻止に勤しむ。この通常国会においては、公的資金注入の新フレームが提示され、年央にはこれを使った金融再編、金融市場改革が予想される。これらはいずれも株価押上げを期待するもので、参議院選挙を有利に戦いたい政府の意向が窺える。

　 もう一つは、来月のフロリダＧ７向けの準備。もっとも、ユーロ高が速すぎるとした欧州ではあるが、米欧通貨戦争に対して、日本が米国に加担しているとの反発もある。独は今でもユーロ高を容認しており、欧州がドル安修正で日本と共同歩調をとるか、まだ予断を許さない。

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債券相場は世界規模で落ち着き　(2004.01.21)

　 世界の景気が回復傾向を強め、金や石油などの鉱物資源価格が高騰する中で、主要国の債券市場は、むしろ落ち着きを取り戻している。まず米国では、年率8％もの高成長を実現する中で、一頃4.5％を超えていた10年国債の利回りが、また4％まで低下してきた。日本の介入資金による大量購入もあるが、それだけではなさそうだ。周辺国や欧州でも再び金利が低下方向に入ったことが確認されたからだ。欧州主要国の10年国債利回りは、昨年12月以来、総じて0.3ないし0.5％ほど低下を見せている。カナダやオーストラリアでも同様のパターンが見える。そして日本も、一時1.6％台をつけた後、最近では1.3％前後にまで低下している。

　今日の債券相場安定は、上述した一次産品相場の高騰や、世界経済の回復、そして世界的な株価の上昇の中で進行している。これは、一次産品が高騰しても、世界の景気が回復しても、インフレ懸念が封じ込められていることが、次第に明らかになり、潤沢な流動性供給もあって、株と債券が共に買われる形に変わってきたことを示している。

　では、一部の原材料コストが高まり、そして需給ギャップが改善される中で、なぜインフレ懸念が封じ込められているのか。一つの要素として、ＩＴ化の広がりによって、生産性が上昇すると共に、販売形態の変化によって、企業が価格決定力を大きく喪失している面がある。その典型が米国で見られる。数字に多少疑義があるが、米国の生産性上昇率は、足元年率9％を超え、一方で賃金コストは平均時給が2％程度の上昇に鈍化しているから、単位労働コスト（ＵＬＣ）は大幅なマイナスになる。消費者物価を決める要素としては、需給や原材料コストの影響よりも、このＵＬＣがはるかに大きく影響する。

　また、消費者がネットでいつでもどこからでも、安くて自分のニーズに応じた商品、サービスを手に入れられるようになったから、かつて地域の供給を支配し、そこでの価格支配力を持っていた供給者も、突然全国からの供給圧力、競争にさらされるようになった。しかも、競争相手は、国内ばかりか、海外の低コスト企業も対象になるようになった。このＩＴ化の広がりの中で、企業の価格支配力は急速に低下している。

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クロス円が動揺　(2004.01.21)

　 ここへきてクロス円が動揺している。先週末から今週初にかけてまずクロスで円高が進んだ。ユーロ円は136円台から132円台に、英ポンドは196円台から191円台に、豪ドルも83円台から80円台に、といった具合だ。これも一巡し、日本が追加緩和に出ると、また円安気味の動きに戻っている。ドル円も一旦は円安に振れたが、追加緩和後はむしろ円高気味となっている。

　 クロスの円買いの背景としては、欧州からユーロ高を牽制する発言が出始めたことも、きっかけの一つになっている。ＥＣＢのトリシェ総裁のユーロ高懸念発言から、ＥＣＢが為替介入に出る、との思惑も出た。しかし、今回はユーロだけが反発しているのではない。前述のように、英ポンドも豪ドルも、いっせいに円高に動き、そしていっせいに戻す形となっている。


　 結局、これまで太陽通貨ドルが下落する中で、惑星の一つである円のみの介入を進めてきたために、クロスの円、つまりユーロ円、ポンド円、豪ドル円などが、軒並み円安に大きく振れていた。この歪みが、たまたまＧ７前のトリシェＥＣＢ総裁の一言がきっかけとなって、いっせいに巻き戻される形になったわけだ。

　 そして再びドルが下げ始めた。そこでドル円を押さえ込むと、またクロスで円安化が進む。ドル円の安定化を目指すあまり、ドル円の市場が縮小すると同時に、クロス円が一層不安定になっている。

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円高でも輸出は続伸　(2004.01.28)

　 円高が進行していた昨年12月においても、日本の輸出は大幅な増加を示した。輸出数量は、11月こそ足踏みが見られたが12月にまた増え、10-12月期では、前期比年率で20％以上の大幅な増加となる。まさに輸出主導型の回復・拡大が続いていることになる。ここまでは「円高で景気回復が頓挫する」姿は見られない。

　 実際、米ドル建てが9割近くを占める米国向けも、金額でこそ減少気味ながら、数量ベースでは足元でも増加を見せている。円高の影響を受けにくいアジア向け、欧州向けは、金額でも大幅な増加を見せている。因みに、アジア向け輸出については、過半の53％が円建てで、欧州向けは54％がユーロ建て、27％が円建て（いずれも03年下期）だ。それだけ、ドル安の影響を直接受けにくくなっている。

　 米国向けも、本当にドル安の影響で減っているのかどうかわからない面がある。今回は2003年全体の数字も示されたが、ここでも米国向けは10％近く減少して、輸出全体に占めるシェアが24.6％にまで低下している。代わって、昨年は中国向けが33％もの大幅増となったこともあって、アジア向けのシェアが46.4％と、半分近くにまで高まっている。


　 これだけ見ると、ドル安で米国向けが落ちたような印象を与えるが、アジアの好調は米国景気の拡大に支えられている。しかも、日本企業が一旦アジアを経由して米国に輸出しているものが少なくない。従って、表向きの数字が示すほど、米国向け輸出は減っていない可能性がある。

　 中国をはじめ、アジアでの需要が旺盛な鉄鋼、非鉄などの素材関連輸出が増え、また、わが国が圧倒的な競争力をもつデジタル関連製品の輸出が、海外での需要に支えられて増えているほか、現地生産化が進む過程で、日本からの部品輸出が増える面もある。最近の日本の輸出を見ていると、円高ドル安でも、需要があれば価格のハンデを仱暝饯à茐垽à雰A向が見て取れる。

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プレＧ７でも流れ変わらず　(2004.01.21)

　 来週末にフロリダで開催されるＧ７に先立って、その代理会議（Ｇ７Ｄ）が26日にブラッセルで開催された。市場では、このイベントを前にした最近のトリシェＥＣＢ総裁のユーロ高牽制発言や、英国のブレア首相辞任の可能性などを受けて、ドルを買い戻す動きも見られた。この影響を受けて、クロス円では一時ユーロ円が132円台に、ポンド円が192円台にまで円高に戻された。

　 しかし、このうちＧ７Ｄについては、特段の決定がなされたようには見受けられず、前回ドバイＧ７で物議をかもした「柔軟性」の言葉も、再び使われるのではないか、との見方が出てきている。その限りにおいては、これまでのドル安の流れは修正されずに、そのまま容認されることになる。

　 ドバイＧ７で「柔軟性」の言葉を押し込んだのは米国とされるが、米国自身の立場はここまで変わっているように見えない。ドルは下落傾向にあるが、そのメリットが見られる反面、懸念されたデメリットが表面化していないためだ。

　 まず、ここまでのドル安で、米国企業の輸出競争力が改善、輸出がこのところ増え始めている。全体の貿易赤字が目立って縮小するには至ってないが、赤字拡大にも歯止めがかかりつつある。このメリットは選挙前のブッシュ政権には捨てがたい。



　 一方、ドル安のデメリットとして懸念されるのは、ドル不安から決済通貨としてドルが利用されなくなること、輸入物価の上昇でインフレ圧力が高まること、ドル資産の敬遠から、米国の債券相場、株式相場が下落すること、などがある。ところが、ここまでのところは、こうした懸念が全くない。債券相場は、日本政府の大量購入もあって落ち着いており、10年国債の利回りは4％台前半と、名目成長率を下回る水準にある。それもあって、株価はむしろ上昇傾向にある。ＮＹダウは最高値に迫る強さで、ナスダックも2,000ポイントを大きく上回るようになった。ドル安の副作用が出ずに、メリットが享受できるなら、あえてこれを否定する必要もない。

　 欧州も仏からはユーロ高のテンポに警戒の声が上がっているが、欧州のほかの地域では、ユーロ高に対する受け止め方が一様でない。独やオランダなどからは、景気への影響は限定的との声も上がっている。また日本も意図的に円安誘導するとか、特定の水準を維持するものではないとしている。また、外為特会の為替評価損に対しても、当局は「売却しなければ、評価損は現実化しない」としているが、民間企業同様に時価評価すれば、評価損は大きい。こうした面から、為替介入に対する批判の声もあがっている。

　 結局、フロリダＧ７においては、為替に対して、日米欧がそれぞれに異なった立場で臨むことになりそうだ。そこでは、為替の流れを大きく変えるような、画期的なコメントは出そうにない。

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再び新興市場と一次産品　(2004.01.21)

　 99年以来、再びエマージング・マーケットの株と、一次産品市場に大きな資金が流入している。一部には99年のフィーバーを上回る勢いも見られる。

　 まず、世界的に好調な株式市場も、丹念に見れば、3つのグループに分けられる。第一グループは、回復傾向にあるものの、2,000年春のピークに比べて、まだ半分程度の水準にある地域。これには日本、ドイツ、フランス、イタリーが入る。英国も半分は超えているが、このグループに近い。

　 第二グループは、2,000年のピーク水準に迫るところまで回復している地域。これにはオーストラリア、米国、韓国、ポーランド、ハンガリーがある。

　 そして第三のグループは、既に2,000年のピーク水準を大きく凌駕して上昇している地域で、これにはロシア、タイ、アルゼンチン、ブラジル、メキシコなどがある。

　 大別すれば、99年と違って、先進地域の上昇が鈍く、エマージング市場の上昇は99年当時をも上回る規模になっている。

　 同様に、国際商品相場でも、99年当時と同じような、あるいはこれを上回る相場上昇が見られる。原油価格の上昇こそ99年当時には及ばないが、金や銅の相場上昇は今日のほうが圧倒的に大きく、穀物相場も99年当時にはない大きな上昇を見せている。

　 このため、ＪＯＣやＣＲＢ指数などは、99年当時が10％ないし20％程度の上昇であったのに対し、今回はいずれの指数も、この2年間で50％もの上昇となっている。日米が流動性を潤沢に供給する一方、最大の市場であるドル資産に向かいにくくなっている分、エマージング市場や一次産品に資金が流入していると考えられる。こうした市場でインフレ圧力が高まっているように見えるが、反面資金流入が細る米国のインフレ圧力が低下しており、世界全体としてみれば、インフレが醸成される地合ではない。

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米国の緩和姿勢は変わらず　(2004.02.04)

　 ＦＲＢが先のＦＯＭＣで　"considerable period"（相当な期間）　の文言を削除したが、市場では「意外」と受け止められた。これは緩和の出口を探るものとの見方が出て、一旦は長期金利が上昇、株価が下落を見せた。しかし、ＦＲＢがここへきて大きくスタンスを変えた、と見る必要はなさそうだ。



　 ＦＲＢの内部では、昨年秋から既にこの『相当な期間』という文言を続けるべきかどうかの議論があり、実際、内部でその是非を問う調査もなされたという。そこでは半数近いメンバーが、この文言を外すべし、との結果になったが、現実には今回のＦＯＭＣで外されるまで、延命してしまった。もともと、「金融政策が効果を発揮するにはかなりの時間がかかるから、政策は先を見て早め（preemptive）に対応すべき」というのがグリーンスパン議長の考えだ。それだけに、これまでの『相当な期間』緩和維持が可能、として将来の手足を縛ることは、グ議長にとっては居心地の悪い面があった。

　 だからと言って、ＦＲＢが自由を回復し、かつ早期に引き締め転換できるわけでもない。『相当な期間』の文言は削除されたが、代わって「緩和政策の解除にあたっては、『忍耐』が可能」の文言が入った。グ議長にとっては、相当な期間緩和を維持する、としたことも『忍耐』であり、今回も緩和を解除しようとする場合、しばらく『忍耐』するわけで、引き続き緩和方向にバイアスがかかることを意味する。従って、実態的にはこれまでと変わらず、「早めに動く自由」はない。

　 更に、実体経済の面からも、今日の緩和政策を解除しにくい状況にある。金融政策には経済の安定成長と雇用の拡大も期待されている。経済成長率こそ高まっているが、これも生産性上昇率の高まりによるもので、雇用機会の拡大は捗々しくない。従って、インフレが懸念されるのでなければ、雇用機会の拡大を阻害するような引き締め策は受け入れがたい状況だ。

　 そしてそのインフレ懸念も、生産性上昇のおかげで抑え込まれている。消費者物価に最も大きな影響を与えるのは「単位労働コスト」だが、時間あたり賃金上昇が2％程度に止まるところへ、生産性上昇率が足元では9％以上（昨年7-9月）になっているから、この単位労働コストは大幅なマイナスになる。そうであれば、多少原材料コストが上昇したり、需給がタイトになっても、企業は値上げせずにすむ。

　 また、バーナンキ理事などから、米国はまだ資源の利用度が低い、との認識も示されたが、これもインフレ懸念を冷やすものだ。現に消費者物価上昇率や、消費デフレーターの上昇率は低下傾向にある。これでは、引き締め転換を正当化するのは難しい。まだしばらくの間は、緩和を続けざるを得ないと見られる。

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7兆円為替介入がもたらしたもの　(2004.02.04)

　 先月一月の間に政府が行った為替介入の額が7兆円に達した。7兆円といえば、かつての年間介入額をも上回るものだ。この短期集中介入の「成果」「副産物」を見てみよう。

　 まず、為替そのものの動きだが、昨年12月のドル円相場は108円台であったから、この大量ドル買い介入にも拘わらず、円高ドル安傾向が続いた。この介入がなかったなら、もっと急激な円高が進んだ可能性もあり、一概に効果は否定できないが、少なくとも、大規模介入をもってしても、かつての「勝つ介入」は実現していない。



　 為替介入に際しては、一般に外国為替特別会計の懐具合は損をしないことになっている。民間企業でいうところの「社内レート」より安いレートでドルを買うケースが多いこともあるが、通常は、ドルが安くなったときに買って、高くなったら売るから、むしろ儲かるケースの方が多い。ところが、この2年ほどをみると、当局は120円台からドルを執拗に買っており、その分を穴埋めするには、ドル円がやはり120円台以上に上昇するのを待つしかない。昨今のレベルからみると、かなり遠い道のりとなり、その間は大きな「含み損」が発生する。

　 しかも、これはドル資産の機動的な売買が可能なことを前提とする。しかるに、最近の状況は、米国が米国債の売却に大変神経質になっている。米国自身が巨大な双子の赤字を抱えていることもあるが、実態的には日本政府が米国債を売却する自由はほとんど与えられていないように見受けられる。そうなると、外為特会は、下落するドルを買い続け、それが塩漬けされる中で、含み損が拡大することになる。

　 民間企業に求めた「時価会計」を適用すると、大変な損を計上しなければならなくなる。資源配分の長期安定を考えた場合、時価会計の適用がそぐわない典型的なケースというだろうが、民間経済の分野においても、こうしたケースは少なくない。民間には何が何でも時価会計、減損会計を求めることの是非を問う材料にもなった。

　 一方、大量にドルを買ってもらっている米国はどうか。理屈からすれば、巨大な双子の赤字を、難なくファイナンスできているのは日本のおかげであり、日本の財務省様さま、といったところだろう。

　 ところが、先のＦＯＭＣからすると、米国連銀には、昨今の長期金利が「不自然に低く抑えられている」との思いが窺われ、その修正を意図した可能性もある。この不自然なまでに低い長期金利は、まさに日本の大規模介入、集中的な米国債購入に起因する、と見られてもおかしくない。その点では、米国内でも、財務省と米国連銀との間に、微妙な認識、思惑の違いがありそうだ。

　 実際、インフレ率が低下傾向にあり、金融当局がすぐには利上げに出ない、としても、実体経済と現行の金利水準とを対してみれば、金融当局が「長短金利共に低すぎる」との思いにかられても不思議でない。消費デフレーターなどでインフレの実勢を測れば、最近はほぼ1％程度となり、1％の政策金利は、実質ゼロ金利となる。昨年後半の実質成長率が年率6％に高まっている状況で、そもそも実質金利をいつまでもゼロにしていてよいか、と問われる。

　 そうなれば長期金利に上昇期撙�出てもおかしくない。これも成長率と対比すると、昨年後半の名目成長率はほぼ8％になる。これに対して、10年国債の利回りが4％強というのは、従来に比べて乖離が大きすぎる。この金利水準は、借金して投資すれば、それだけ儲かる計算になり、金融は「超緩和」にあることを示す。市場が、今の高成長は一時的で、まもなく2％台の実質成長、4％程度の名目成長に戻る、と見ての結果ならよい。しかし、市場はもっと上を見ていながら、日本の大規模な米国債購入の産物としての低金利、となれば話は別だ。米国の金融政策をかく乱するほどのドル買いは、米国からも歓迎されない。

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米国の拡張主義を確認したＧ７　(2004.02.12)

　 フロリダＧ７が終わって、為替相場は早くも以前のドル安基調に戻ってしまったが、今回のＧ７では、二つの点が浮き彫りされた。一つは、米国の拡張主義、拡大均衡論がにじみでたこと。コミュニケでは、これまでの主要国の政策邌婴蚯跋颏�評価して、経済のリスクが後退したとしている。また、米国の財政赤字邌婴�世界の経常収支不均衡是正のカギとなる、として米国を牽制して入るが、これはあくまで中期的な課題で、目先の赤字拡大(04年度は5千億ドル強に拡大)を修正するにも至らなかった。恐らく、米国が自ら「05年度以降は赤字が減る」との見通しを出しているが、ここでも米国の財政邌婴颉⒐�際的に正当化した形になる。

　 さて、その米国だが、財政赤字拡大、ひいては経常赤字拡大の要素となった大型減税を見直す気もなく、ブッシュ政権第2期においても、拡張的なエネルギー戦略を国際的に進め、更に宇宙開発での指導権も確保しようとしている。その過程では財政支出は拡大方向となり、よほど社会保障関係の支出を減らさない限り、05年度以降の赤字縮小も「画に描いた餅」となりかねない。その中での経常赤字縮小は、主要国の需要拡大とドル安の活用で、と言うことになる。



　 このため、Ｇ７で浮き彫りされた第二の点が、日欧の顔を立てつつ、ドル安基調を修正せずに、継続させることに成功したこと。表向きは、通貨市場の秩序を打ち出すことは出来た。欧州にしてみれば、先のドバイＧ7以降、「更なる柔軟性」でユーロばかりがドル安の負担をしたのに対して、矛先を中国などのアジアに向け、行過ぎたユーロ高は、世界経済にもマイナス、と認識させることに成功した。日本も同様で、かつ日米間では日本の為替介入を容認する成果を得た、としている。

　 しかし、ドル安に対しては特段の政策変更を伴った歯止めはかけられず、一段の下落リスクが残る。「ドルの秩序ある下落」までは否定していないからだ。また、日本の介入確保にしても、日本が「成果」として取り上げるべきものでもない。米国こそが、日本の介入に依存しているのであって、これを否定することは出来ない。むしろ、これを利用して戦略的な経済外交を進める絶好のチャンスであったはずだ。残念ながら、そうした兆しは窺えない。

　 このＧ７を受けて、市場では早速「従来の形」に戻りつつある。Ｇ7直前には、一旦はＧ７を警戒して、ドル回帰が見られた。例えば、金やエマージング市場の株、欧州通貨を売ってドルを買い戻す動きも見られた。それが、Ｇ７の終了と共に、ドル売りが復活し、代わって欧州通貨や金に資金が戻りつつある。さすがに日本の円は「為替介入」を警戒しているものの、ドルは早くも下落トレンドに戻りつつある。

　 結局、日米欧の三者がそれぞれに要望を取り込めた形になっているが、最後にほくそえんだのは、今回もやはり米国であった。

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均一債券相場の不安定　(2004.02.12)

　 成長率も、インフレ率も違うのに、何故か長期金利が同じ水準で、同じような動きをする怪。10年国債の利回りは、欧州大陸と北米大陸が、見事にシンクロ化し、4％前半の水準に収斂している。

　 世界経済のパフォーマンスは、このところかなり明暗の差が目立つようになっている。まずインフレについてみると、国際商品相場がこの1年で20％から30％（ＣＲＢ，ＪＯＣ）の上昇を見せ、中国の消費者物価が、昨年末には前年比3％を超えて上昇するようになった。一方で、高成長、ドル安下の米国では、消費デフレーターの上昇率が1％を割り込むようになり、「必要以上のインフレ率低下」が続いている。続けざまに利上げをしたイギリス、オーストラリアでも、消費者物価上昇率はそれぞれに低下傾向にある。特にオーストラリアのインフレ率は、管理レンジの2-3％を下回る1.5％にまで低下している。

　 成長率も、データが出揃っている昨年7-9月でみると、ドイツが年率0.8％，フランスが1.6％，イタリア2.0％，スペイン2.8％，イギリス3.2％，米国8.2％と様々だ。政策金利も異なる。最も成長率の高い米国が1％。ユーロ圏ｶﾞ2％。イギリスは最近2度利上げがなされて4％、オーストラリアも2度引き上げられて5.25％、と言った具合だ。

　 ところが、債券相場は、こうしたパフォーマンスの差を無視するように、ほぼ同一水準に収斂している。欧米主要国の10年国債利回りは、足元、米国、カナダ、ドイツ、イタリア、フランス、スペインのいずれも4％台前半で足並みをそろえている。最近2度の利上げをしたイギリスでも4％台の後半、政策金利が5.25％のオーストラリアでも10年国債の利回りは5％台に止まっている。

　 ユーロ圏では、成長率、インフレ率が異なった地域であっても、最終的にはＥＣＢによる政策金利が同じであるため、その10年間の予想平均金利も同じになる。だから長期金利が同一水準に収斂するのは理解できるが、スペインのように成長率の高い地域で実質金利が低く、緩和的になるのに対して、低成長のドイツで実質金利が高くなり、景気抑制的になる。これは、域内経済の平準化ではなく、むしろ格差が拡大する要素になる。

　 米国の10年国債利回りが4％強というのは、足元の高成長からすれば異常に低いことになる。そもそも、政策金利は実質ゼロにあり、過去半年の実質成長率が6％にあり、今年の成長率もＦＯＭＣの中心予想が4.5-5.0％、というなかでは異常な低さとなる。名目成長率も、今年は6％前後との見通しが多く、そこで長期金利が4％強の水準を続けることは難しい。実際、11日の米国下院での議会証言で、グリーンスパン議長は、いずれ実質金利は中立水準に向かうことを示唆している。



　 そうであれば米国市場には金利先高観が醸成されてもよい。にもかかわらず、債券相場が安定し、金利がむしろ下げ気味となっている裏では、日本の大規模介入、大量の米国債購入が寄与しているであろうことは先週示したとおりだ。グリーンスパン議長はこの影響を大きくないとしているが、その根拠は明確でない。むしろ、介入が止まって金利が上がっても大丈夫、とのニュアンスが窺える。

　 もう一つ考えられるのは、米国企業の過剰債務問題が、実現した高成長と低金利のギャップをもたらしている可能性だ。つまりこういうことだ。現実の成長率に影響されて、期待成長率が高まれば、この低金利を生かして資金調達が高まるはず。その過程で長期金利は上昇しやすい。ところが、既に過大な債務を抱えている企業は、金利が低くても、追加調達には慎重になる。また、過剰債務に象徴されるバランス・シートの歪みが、企業の期待成長率を抑える面もある。これは、政策手段を総動員して、現実の成長率が高まっても、自立ベースの成長はついてこず、政策支援が息切れすると、成長テンポもスローダウンするということ。従って、コンセンサス見通しでは今年4％以上の成長となっても、企業の見方はこれより低いか、来年以降、政策の手詰まりで、成長率が大きく低下する、との見方が背後にある場合だ。

　 日本の大規模介入による債券バブルであれ、ＦＲＢの緩和継続見通しの結果であれ、4％の米国長期金利は、あまり居心地の良い水準ではなさそうだ。

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双発エンジン依然好調　(2004.02.18)

　 昨年10-12月期のわが国実質ＧＤＰは、大方の予想を上回る前期比1.7％（年率7％）成長となり、同じ時期の米国（年率4％成長）を大きく上回った。輸出と設備投資という二つのエンジンが、引き続き元気に日本経済を牽引した形になっている。因みに、この二つのエンジンだけで、7％成長のうち5％も押し上げている。

　 このうち、設備投資の関連指標である機械受注が、1-3月には伸び悩む計画となった。一部には、米国の景気先行き不安と、この機械受注の伸び悩みから、わが国の景気の先行きに悲観的な見方も出てきている。しかし、以下の二つの点を考慮すると、これも杞憂と考える。


　 まず米国景気が少なくともこの秋までは拡大を維持しそうなことだ。雇用の伸び悩みもあって、消費者信頼感が足元やや悪化したが、ここでも輸出と設備投資が増えており、消費の減速をある程度カバーしそうだ。ドル安効果と海外景気の拡大、そして今年限りの設備投資優遇税制が後押ししている。グリーンスパン議長は金融緩和の出口を模索し始めたが、景気により大きな影響を及ぼす長期金利については、日本が大規模介入で引き続き米国債利回りの上昇を抑制する。金利面から景気にブレーキをかける可能性は当面小さい。しかも、選挙戦でお金が飛び交う上に、ブッシュ政権がしばらく財政拡張型の政策邌婴蚓Aける模様だ。

　 更に、米国の景気先行指数は、景気の「山」に対して一般に9ヶ月から1年程度の先行性がある。この秋までに米国景気が変調をきたすのであれば、もう先行指数にその前兆が出ていてもおかしくない。しかし、ここまでのところ、まだ「上昇」を示唆したままになっている。

　 もう一つ、1-3月の機械受注計画は、必ずしも「伸び悩み」や頭打ちを示唆していない可能性がある。前期比で横ばいとなったのは、10-12月の前期比11.3%増が空前の高い伸びだったからで、本来、反動で減少しても不思議でない。もともと安定的に増えたり減ったりする指標ではない。でこぼこを経て、次第に受注水準が高まってきたのも事実。

　 背後には、海外の需要に対する前向きな見通しが立ちやすいこと、昨年の企業向け投資減税の効果が出ていること、ＩＴバブルの崩壊で企業が慎重になっており、生産能力も抑制気味にきたから、簡単には落ち込みそうにないこと、企業収益が高まり、キャッシュ・フローが潤沢になっていること、グローバルな競争激化のなかで、老朽設備を更新する必要性が高まっていること、などがある。これらから見ると、設備投資はもうしばらく拡大方向が期待され、これが景気を牽引する。

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ドルの反発は本物か？　(2004.02.25)



　 先週末の外国為替市場では、ドルが幅広く買い戻された。円は『指定席』の105円台から、一時109円台まで売られ、ユーロも1.24ドル台まで回復した。この急速な動きを見て、市場ではドル見直し機撙�台頭している。しかし、足元では早くもドルの反落が見られる。はたしてドルの反発は本物か。いったい何が変わったのだろうか。

　 現象面から見ると、ドル反発のきっかけは3つあった。まず、欧州やオーストラリアといった「惑星通貨」の仲間から、やはり急テンポのドル安を牽制する発言が飛び出し、ドル売りをしていた人々に介入リスクを意識させることになった。

　 あとの2つは日本の円に関するものだ。1つは当局の介入姿勢が強化された感があること。少し前までは、105円防衛を意図した介入の雰囲気があり、それ以上にドルを押し上げる意図は窺えなかった。しかし、先週末にはこれを超えたレベルでも「介入？」と思われる執拗なドル買いが見られた。これが本当に当局による介入であったかどうかは、後日になればわかるが、介入の仕方に変化があった可能性がある。最近、通貨当局のＯＢなど、関係者からも為替介入の効果、やりかたなどに対して批判的なコメントが見られるようになっていただけに、あらためて介入の「結果」を世に示した可能性がある。

　 もう1つは、日本のテロリスクを意識した円売りが出たことだ。週末の海外市場では、日本がテロへの警戒水準を最高位に引き上げた、との報があり、これに市場が大きく反応した。ドル円は、それまでの107円台から、一気に109円台に飛んだ。陸上自衛隊のイラク派遣のタイミングで、日本国内の警戒態勢が強化されているのは事実だが、米国流の「オレンジ色」水準のイメージで受け止められたようだ。

　 これらの要素が集中したために、ドルを売っていた向きが、急遽買い戻しに出たことが、相場の急変をもたらしたと見られる。

　 ではこれが為替のトレンド変化を示唆しているのだろうか。恐らく「否」だろう。日本でのテロリスクはさておくとしても、トレンド変化というより、むしろ、先のフロリダＧ７で確認した当局の姿勢を、当局自ら市場に知らしめた、ということではないか。

　 Ｇ７後の市場は、「行き過ぎた為替変動は好ましくない」とのメッセージよりも、ドル安を修正するような文言が出なかった点を重視し、あらためてドル売りをしていた。そして、ユーロや豪ドルが、米ドルに対してＧ７前の水準を超えて上昇してきたことから、これを牽制しに出た、ということではないか。実弾介入を強化する日本と、欧州当局などが足並みをそろえ、ドル安を牽制したことが、見事に効果を発揮した形だ。

　 その当局の姿勢は、あくまでも「行過ぎた変動を抑制する」ことにあって、ドルを押し上げることはないと考えられる。もともと、ファンダメンタルズの変化や政策変化なくして、介入だけで相場を動かすことには限度がある。欧米の通貨当局にもこうした認識が強い。

　 そしてそのファンダメンタルズに関して言えば、米国の貿易赤字が再び拡大し、逆に日本の1月の貿易�字が予想以上の拡大を見せた。国際的な対外不均衡、その背後にある貯蓄・投資バランスなどに、これといった変化は見られない。世界の資本がドル資産を見直す材料が出てきたわけでもない。実際、先週末のドル反発場面では、米国債が売られた。ドルの評価が高まってドルが反発したのなら、資本流入によって米国の長期金利は低下してしかるべきだ。ところが、そうはならず、ドルの上昇で日本の介入資金が入らなくなることを、市場は懸念した。これは、ドル評価のトレンドが変ったのではなく、何らかの力が働いて、ドルを押し上げたことを示唆している。そうであれば、ここから先は、あらためて「管理されたドル安」が進む可能性を見ておきたい。

ophelia

株と景気の好循環　(2004.03.03)

　 平均株価が昨年来の高値を記録した。そして株と景気の好循環が見られるようになった。景気が株を押し上げ、また株高が景気を押し上げる相亜抗�が見られる。\



　 今回の株価上昇の背景には、日本の景気回復に対するコンフィデンスがある。既に昨年10-12月期のＧＤＰが、年率7％と主要国中最高のものとなり、年が明けても1月の主要経済指標が、景気回復の持続を示唆している。まず1月の輸出が、円高下にもかかわらず、数量ベースでは一段と伸びを高めた。前10-12月期の水準を、年率にして約20％も上回っている。アジアの巨大な需要が引っ張っている。消費も来た。1月の勤労者世帯の消費支出は、実質で前月比4％あまり、前10-12月期の水準と比べても3％以上上回る。小売販売額も1月は良かった。

　 需要が強いから企業の在庫がはける。製造業の在庫水準はここ数年来見られなかった水準にまで低下している。在庫が減るから、その分も生産を押し上げる。生産は大幅増となった10-12月期を更に上回って拡大している。1-3月のＧＤＰも、大方の予想に反して、そこそこのプラス成長が見えてきた。これを評価して外資は出遅れ気味の日本株買いに走る。

　 株価の上昇がまた景気を後押しする。この時期、銀行と企業との間で持ち合い解消の株売りが出やすいが、このところの株価上昇で、予定外の売却収入が入り、決算に余裕をもたらしている面がある。特に、先週金融監督当局が、中小企業向けの検査に弾力的な姿勢を示したことから、銀行株が総じて上昇したため、この想定以上の売却代金を設備投資にまわす企業もあるようだ。

　 それでなくとも、株価の上昇は個人や企業に資産効果をもたらし、消費や設備投資を刺激する面がある。企業の市場価値上昇は、それ自体が資産の拡大、つまり設備投資のインセンティブになる。海外資本の流入もこれを促進する。資本が流入すれば、為替は円高になりやすいが、このタイプの円高は、日本経済の足かせにはならない。

ophelia

日本株選好　(2004.03.10)

　 ＧＤＰが予想外の下方修正となったこともあって、足元は調整が入ったが、それでも米国株のもたつきに比べると、日本株は底固い動きを見せている。かつての日米株価の連動性は崩れ、日本株への選好が強まっているように見える。世界経済が回復するなかで、既に伸びきってしまった感のある米国株に対して、日本株はまだかなり出遅れ感がある。巨大な米国市場に「うまみ」がなければ、その分、日本市場に資本が流入しやすい。

　 実際、米国株の動きは鈍い。このところの調整要因の1つとして、グリーンスパンＦＲＢ議長の発言から、いずれ金利が引き上げられるのでは、との懸念を感じ取った点が指摘された。しかし、従来の株の動きからすると、この反応は早すぎる。金融政策の転換は、景気がスピード違反の拡大を見せ、将来のインフレ・リスクを見るようになってからなされる。それだけ企業の期待収益は高まっているから、通常は金融政策が引き締めに転換しても、しばらく株価は上昇を続ける。そして、インフレがより深刻となり、景気を犠牲にしてでもインフレ抑制の姿勢を強めるあたりで、株価は下落に転じる。

　 これに対して、今日の米国はインフレ懸念がほとんどない中で、景気が急回復している。いずれ引き締め転換があるとの懸念はよいが、それ自体まだ先の話だ。今般の雇用統計で、またまた雇用の増加が失望を買う弱さであったからなおさらだ。いずれ金利が引き上げられたとしても、実質金利がすぐに「中立水準」を上回るわけではない。通常パターンであれば、期待収益の改善が金利先高観を上回り、株価は上昇を続けてよい状況だ。にもかかわらず、政策転換リスクをみて株価が頭を打ち、調整を見せたのは、これまでの株価水準自体が相対的に高い、との認識の結果だろう。実際、ＮＹダウは、ＩＴバブルのピーク、つまり2,000年春にピークをつけたが、その後経済が大幅な調整を余儀なくされ、おまけに地政学リスクにもさらされたが、ＮＹダウはこの間調整らしい調整がないまま、株価のピーク水準に戻りつつあった。



　 かたや日本の株価は、米国株のもたつきをよそに、上昇傾向を続けた。一時米国株が下がると日本株も引っ張られていた状況とは、だいぶパターンが変ってきた。海外資本の間には、日本株に対してかなり出遅れ感があるようだ。実際、日経平均は2,000年春に21,000円まで上昇した後、大幅な調整を経て、足元では昨年の高値を超えてきたが、それでも4年前の半分をわずかに超えたに過ぎない。この間、企業収益は着実に回復し、製造業の利益率はバブル後の最高水準をつけるようになっている。財務省の｢法人企業統計｣によれば、昨年10-12月の経常利益は、非製造業の大幅増益(前年比29.4％)によって、全体でも16.9％の2桁増益となった。そして懸案の労働分配率は、ついにこの10年間で最も低い水準となった。

　 こうした状況で、欧州を中心に、外国資本が日本株への関心を一層高めている。2月の第2週以降、外国資本による対内株式投資は、月間1兆円ペースの買い越しになっている。3月に入ってからも海外資本の日本買いは続いている。もうしばらく海外資本による「日本株選好」は続きそうだ。